| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月04日 14:50 |
作者： |
李婕 |
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国内户外用品行业龙头
公司是我国销售额最大的户外用品品牌零售商，业务模式是“哑铃式”轻资产模式，生产完全外包，采用加盟为主、直营为辅的销售模式，截止10年第三季度，共有门店629家（直营89家，加盟540家）。产品涵盖服装、功能鞋和装备三大系列，服装10年上半年占比为62%。公司上市后收入增长和毛利率保持高位，但受期间费用大幅上升影响，净利润增幅回落较大。
户外用品行业：高速发展，前景广阔，竞争逐渐加剧
户外运动作为一新兴行业，中国消费群体正处于启蒙阶段，与美国相比不论是参与人口还是零售额都有较大差距，未来增长空间巨大，将带动户外用品行业保持30-40%左右的增长。业内品牌众多，呈现强者愈强格局。除高端的国际品牌大举进入外，运动品牌、休闲服装品牌、上游面料产商都向下游延伸，竞争逐渐加剧。销售渠道中，商场店渠道个数和零售总额最大，其次是户外专卖店，网购提升迅速。
公司近期举措：梳理调整，明晰未来发展
1）2011年秋冬季产品期货预订情况良好，订单金额同比增长93%，确保11年高成长无忧，预计公司全年收入增速将不低于60%。2）产品系列化与南方产品开发，全面覆盖市场；3）引进专业高管，重新梳理业务，对品牌定位、市场认知、未来3年销售策略、2011年的工作重点都予以整理；4）在10年设立7大销售区域基础上，调整渠道结构和布局，打破区域平均发展格局，集中资源投入重点突破和改善市场；提高专卖店占比，降低对专柜的依赖；提高对加盟商的补助，加速扩张。以上举措，将使得公司未来发展前景更加清晰。
内外双修：长期内功锻造，外生增速有望保持
公司近几年不断加大研发投入力度，自主设计产品数量稳步上升，设立研发设计中心南方分部，贴近南方市场；实施全方位整合营销，不断提升品牌文化价值；大力推进“信息系统建设项目”的实施，门店ERP达到80%覆盖率。随着公司特色产品定位与营销等方面精细化管理进程稳步推进，外生增速有望保持。随着费用率逐渐稳定和毛利率提升，净利润增速有望逐渐回升。
投资建议
力鼎投资已实现全部套现，短期内减持压力大大减少。10年公布的股权激励有利于稳定高管团队，确保公司稳健发展。考虑到行业的高成长性、公司龙头地位以及近期举措，预计10-12年公司EPS分别为0.40元、0.69元与1.11元，复合增长率达到50%，成长阶段可以相应获得较高估值，给予目标价37.95元，“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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