| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月03日 14:10 |
作者： |
刘波 |
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聚氨酯PU浆料需求转旺：聚氨酯PU浆主要原料是DMF、己二酸、MDI，单耗分别为0.69、0.14、0.09t/t。2010年国内PU浆料需求126.5万吨，增长10%，由于纺织、皮鞋业的产能及出口恢复，2011-2012年PU浆料需求有望实现15-20%的连续增长，分别至少增加DMF需求13、15万吨，可消化DMF产能新增的负面影响。
2011-2012年DMF景气维持：供需面上，国内DMF产能120万吨，2010年产量71万吨。预计上半年云维10万吨、鲁西10万吨DMF难以实现开车，原料供应、成本及危险品运输限制，是开工不足的主要原因，而国外企业由于环保因素可能进一步停产（日本9万吨已停、韩国也将关停），总体而言，2011-2012年行业供略低于需求的局面可能维持。
DMF权益增加，DMAC盈利维持：公司目前有DMF产能18万吨，一季度内蒙古远兴江山化工投产，增加权益5万吨；DMAC产能4万吨，全球仅8-9万吨产能，且未来两年无新增产能，而其下游氨纶在2011年增长6万吨，幅度约20％，2012年预计再增长20％，DMAC将供给偏紧。
募投两大项目（正丁烷顺酐、顺酐法BDO）具有良好的应用前景。其一，目前国内顺酐产能100万吨左右，其中苯法87万吨，正丁烷法13万吨，2010年正丁烷法比苯法顺酐吨毛利低约1000吨左右，具有明显成本优势；其二，顺酐法BDO具有比同行低约10%的顺酐单耗，如进一步发展PBT等高性能树脂，则增厚盈利。
投资建议
预计3-4月DMF提价一次，幅度约300元/吨。公司作为国内第二大DMF企业，具有明显的区域营销优势，在目前DMF景气度上升情况下，国外厂商又开始关停产能，给予公司良好的发展良机。评级“买入”。
估值
从PB角度，如公司搬迁土地等值收益15亿，增发融资9亿，现有净资产5.23亿，则增发完成后2.22亿股本，净资产约29亿，对应1.24倍PB；.给予公司未来6-12个月21.24元目标价位，相当于22x11PE（增发摊薄前）和34.89xPE（增发摊薄后）。
风险
全球经济下滑，PU浆料需求下降；内蒙DMF装置开工不顺；搬迁收益大幅减少。
（具体内容请见附件）
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