| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月28日 14:20 |
作者： |
陈子仪 |
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事件：公司今日发布2010年业绩快报。公司全年共实现销售收入53.48亿元，同比增长15.34%，低于我们预期6.22%；实现营业利润8.11亿元，同比增长10.72%，低于我们预期16.21%；实现利润总额8.16亿元，同比增加3.87%，低于我们预期15.60%；实现归属于母公司净利润5.80亿元，同比下降4.91%，低于我们预期14.86%。
盈利预测及投资建议。据中怡康监测数据，公司4季度零售情况很好，销量及零售额市占率自2季度以来逐季走高，4季度达到年内高峰。但公司业绩快报数据显示4季度收入规模远不及2、3季度，在去年基数很低的情况下同比略有增长。我们认为其中的差异可能与公司前期公告的限制性股票激励计划有关。收入规模大幅低于预期，原材料成本上涨导致毛利率下滑超过2个百分点，营业外收支较去年同期大幅减少77%，以及母公司所得税率提高至25%，是导致公司2010年业绩陷入负增长的4大原因。
中长期而言，我们仍然看好公司所在的行业以及公司自身较强的品牌、渠道及资金优势。由于业绩低于此前预期，我们调整了公司未来三年的盈利预测，我们预计公司2011-13年收入规模为69亿元、82亿元、97亿元，3年收入CAGR接近22%；对应的EPS分别为0.90元、1.04元、1.20元，3年业绩CAGR超过16%。公司目前股价16.86元，对应2011年18.73倍PE，下调评级至“增持”。
点评：
4Q10收入大幅低于预期。4季度本是公司传统的销售旺季，但2010年4季度公司共实现销售收入13.49亿元，还不及2、3季度的15.61和15.91亿元；在去年同期负增长19.95%的低基数情况下同比仅增长6.06%，低于我们预期20.81%。
中怡康数据显示公司4Q销售情况非常之好。虽然4Q收入大幅低于我们预期，但据中怡康监测数据，公司各大产品4季度销售情况非常之好，市占率处于全年最高水平，尤其是小电产品市场份额自二季度以来环比持续提升，势头很好（参见图1-4）。公司主力产品家用豆浆机市占率表现符合我们的预期（好于市场预期），全年销量、销售额市占率分别为62.70%、66.12%；其中，4季度销量及销售额市占率均较2、3季度有所提升。电压力锅全年销量、销售额市占率分别为9.89%、8.63%，4季度表现突出，销量、销售额市占率约在13%、11%的水平，远高于全年均值。电磁炉全年销量、销售额市占率分别为12.69%、12.10%，其中4季度销量、零售额份额约为14.5%、13.5%，为年内高峰。电热水壶的情况也类似，全年销量、销售额份额为11.34%、10.37%，4季度销量、销售额份额约为13.5%、11.7%。
原材料成本上涨导致毛利率受损，营业利润增速低于收入增长。由于4Q09毛利率为年内低点且销售费用率高达21.95%，营业利润基数较低；公司4Q10年实现营业利润1.48亿元，虽然同比增长39.81%，营业利润率同比提升2.66个百分点至11%，但仍大幅低于我们预期51.39%。我们分析，4Q收入规模较小、毛利率较低是营业利润大幅低于预期的主要原因。据我们测算，4Q10毛利率同比下滑超过两个百分点，三项费用率合计下降超过3个点。
营业外收益同比大幅减少，所得税率明显提高，致使净利润陷入负增长。公司4Q10实现利润总额1.55亿元，同比增加16.43%，低于我们预期49.37%；营业外收支同比大幅减少76.83%致使利润总额增速低于营业利润增长。另外，受母公司所得税率提高至25%影响，公司2010年所得税费用同比有明显增长，预计全年综合所得率接近20%，缴纳所得税额同比翻番增长。
综合以上分析，公司4季度归属于母公司净利润1.14亿元，同比下降17.17%，低于我们预期47.05%；致使全年仅实现净利润5.80亿元，同比下降4.91%，自公司披露财务数据以来首次出现年度负增长。
（具体内容请见附件）
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