| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月28日 13:42 |
作者： |
陈志坚 |
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事件描述
三花股份今日披露了其2010年业绩快报，主要内容如下：
公司全年共实现营业收入31.09亿元，同比增幅达52.36%；实现利润总额4.69亿元，同比增长39.18%；其中归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元，同比增长32.32%；实现每股收益1.19元，其中四季度实现EPS 0.28元。
公司作为全球最大的家用空调控制件生产基地，我们看好其在传统家用空调业务及新进商用空调业务协同下的快速发展。同时，我们认为在电子膨胀阀市场需求大幅提升的情况下，公司业绩也将会有明显突破。我们预计11、12年公司EPS分别为1.48、1.89元，对应目前股价PE分别为23.34、18.29倍，维持公司“推荐”评级。
事件评论第一，受益下游空调行业旺盛，公司主营增长明显公司全年共实现营业收入56.22亿元，同比增幅达52.36%，略高于市场预期。其中四季度共实现营业收入9.01亿元，同比增速达62.48%。
公司全年主营收入快速增长的原因主要在两个方面：一是随着国内空调市场的热销，公司空调用零部件销量大幅上升，全年各主要产品销量同比均有明显提升；另一方面则在于公司外销业务的快速拓展，上半年公司外销业务同比增速达32.24%。公司全年四通阀及截止阀销量均突破4000万支，且盈利能力较好的电子膨胀阀销量则接近翻番，达到36万支。
第二，受原材料价格上涨及管理费用提升等影响，净利增速低于主营公司全年实现利润总额4.69亿元，同比增长39.18%；其中归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元，同比增长32.32%。我们认为使得公司全年净利增速低于主营的原因主要在于以下两个方面：
目前公司原材料主要以铜为主，其在成本中占比约70%左右。而随着10年国内铜现货价格的大幅攀升，必将使得公司全年毛利率略有下滑。从公司前三季度毛利率看，其综合毛利率为26.55%，略低于去年全年的27.55%。
除毛利率下滑因素外，考虑到公司在报告期内加大了研发费用的投入，同时公司员工薪酬体系整体上调，从而使得公司管理费用有所提升。这也在一定程度上减缓了公司净利增速。
而在四季度公司主营环比三季度明显上升的情况下，其归属于上市公司股东净利润环比却呈下滑趋势，据此我们谨慎推测公司四季度毛利率环比仍会有小幅下滑。
而从公司前三季度毛利率走势看，铜价上涨实际上对公司毛利率的侵蚀作用较为有限，同时考虑到目前铜价已处高位，未来再次大幅上涨的可能性不大，我们认为公司毛利率会逐步趋稳。而从以下几个方面的分析，我们也可得出类似的结论：首先、公司与客户签订“价格联动”合同，即在上游原材料涨价的情况下，公司也上调出厂价，在此情况下公司不仅毛利率不会下滑，同时在均价提升的情况下公司主营及净利润还可能得到一定的提升。目前公司大约与75%左右的下游客户签订了该类合同。其次、对于剩下的25%客户，公司实施了铜期货套期以规避铜价上涨风险。再次，公司于去年收购了前五大供应商之一的江西上虞三立铜业80%的股权，使得公司对上游原材料价格的把握更加精准。目前三立铜业供给给公司的铜约占公司耗用量的20%左右。除此之外，公司产品结构的提升在一定程度上也能提升公司整体毛利率。
第三，期待政策推进下公司电子膨胀阀销量实现爆发式增长公司盈利能力最好的电子膨胀阀产品主要应用于变频空调中调节制冷剂流量，目前大部分变频空调仍旧使用毛细管作为节流器件，虽然厂家使用毛细管可以节约生产成本，但采用毛细管的变频空调系统的制冷量和能效比要比采用电子膨胀阀的变频空调系统低20%以上。在目前节能减排的大背景下，毛细管变频空调逐步淘汰也将成为必然。
近期国家发改委也在《国家重点节能技术推广目录（第三批）》中明确将电子膨胀阀作为重点节能推广技术提出，要求在2015年时电子膨胀阀变频空调占比将由目前的20%提高到50%左右。目前国内使用电子膨胀阀的变频空调占比仅20%的数据也跟我们对国内空调行业产量、变频空调占比以及三花电子膨胀阀销量的测算接近。我们依此数据测算，未来国内电子膨胀阀销量将会出现明显提升，预计到2015年时国内电子膨胀阀年需求量将突破3000万支。而公司作为全球四家电子膨胀阀生产厂商之一且是国内唯一一家专业生产厂商，我们认为其必将在此轮需求爆发中大幅受益。
第四，维持“推荐”评级公司作为全球最大的家用空调控制件生产基地，我们看好其在传统家用空调业务及新进商用空调业务协同下的快速发展。同时，我们认为在电子膨胀阀市场需求大幅提升的情况下，公司业绩也将会有明显突破。除此之外，新兴业务的多极布局也为公司业绩带来了更多想象空间。综合以上，我们预计11、12年公司EPS分别为1.48、1.89元，对应目前股价PE分别为23.34、18.29倍，维持公司“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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