| 来源： |
东莞证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月22日 14:52 |
作者： |
刘卓平 |
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久立特材是国内不锈钢管龙头企业之一。公司是高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，是国内规模最大、品种最齐全的工业用不锈钢管专业生产企业之一，主要产品是工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管，产品广泛应用于石油化工行业、造船、机械制造、航天航空、核电、电力设备制造等。
公司在2009年上市前产能约为4.1万吨不锈钢管，主要为普通不锈钢无缝管和焊接管。随着募投项目1万吨大口径油气输送管和2万吨超（超）临界电站锅炉关键耐温、耐压件不锈钢管项目在2009年底、2010年底的先后投产，2011年产能提升至7.1万吨左右；预计2012年产能继续提升至7.7万吨。
盈利下滑在2010年基本实现触底。传统的不锈钢管行业竞争激烈，盈利能力持续受到挤压而下滑。一方面是国内普通不锈钢管生产企业众多，工艺装备落后、产品低端，竞争力不强；另一方面是国外不锈钢管产品进入中国，引发不锈钢管价格持续走低，，进口压制使国内不锈钢管企业的产品盈利能力下滑明显。
受此影响，久立特材在2010年产品盈利能力受到削弱，业绩出现了显著下滑。2010H利润下滑29.13%，综合毛利率也由09年的18.36%降至14.39%，其中无缝管的吨毛利下降至2006年以来的最低水平（5308元/吨），焊接管吨毛利降至2007年以来最低水平（6142元/吨）。我们预计公司2010年净利润约为8000万元，同比下降约16.3%。
我们判断公司盈利水平基本实现触底，一方面是新产品陆续实现投产，拉升整体盈利水平。大口径油气输送管和超（超）临界管属于技术和需求都相对较好的产品，盈利能力高于普通不锈钢管，两者的产能释放将拉升综合毛利率。另一方面是普通不锈钢管的价格下降幅度已经不大，而“十二五”众多项目的上马对不锈钢管的需求提升将拉动售价的止跌回升，普通不锈钢管的盈利水平下降空间已不大。
大口径油气输送管和超（超）临界管的产能释放为公司2011年业绩回升提供保障。2009年底首发募投项目之一的1万吨大口径油气输送管实现投产，公司具备了生产Φ219～630mm、超长（6、12、18米）的大口径不锈钢焊接管，改变了国内不能生产超长产品的历史。公司大口径油气输送管生产成本略低于普通焊接管，但售价一般高于普通焊接管，因此吨毛利高于普通焊接管。
我们预计2011年大口径油气输送管产量约为8000吨，产能利用率在80%左右；预计吨毛利约有7000元/吨，则这部分将贡献2011年毛利约5600万元。
募投项目之2万吨超（超）临界管在2010年12月底实现投产，该不锈钢无缝管主要应用于60—100万KW燃煤电站锅炉关键耐温、耐压件，目前国内超（超）临界管主要依靠进口，久立特材超（超）临界管投产后将能替代进口实现关键设备国产化。超（超）
临界管需求旺盛，目前超（超）临界管分两个品种，super304和HR3C在电站机组的用量比例是3：1，前者目前的市场售价约7-8万元/吨，而后者市场售价在15-16万元/吨之间。我们预计2011年超（超）临界管产量为7000吨，产能利用率在35%左右；预计综合吨毛利约为1.3-1.8万元/吨之间，则为2011年贡献毛利0.91-1.26亿元。2012年产能集中释放，业绩爆发增长可期除了已实现投产的大口径油气输送管和超（超）临界管将在2012年继续释放产能外（预计2012年这两个产品产能利用率有望在80%以上），公司第三个募投项目3000吨镍基合金油井用管和超募项目2000吨核电用蒸发器管和精密管预计在2011年底投产，2012年产能释放。公司在2012年迎来产能产量集中释放期，业绩大幅增长值得期待。
3000吨镍基合金油井用管。该项目产品具有较高的铬和镍含量，具有极好的韧性、耐高温性能、抗氧化性能、抗蠕变性能以及焊接性能，适合高腐蚀、高温高压条件下的深井开采需要，而这部分目前国内尚供应不足，很大程度需要进口。预计2011年底该项目将能实现投产，我们预计3000吨镍基合金油井用管在2012年产能利用率有望达到65%左右，产量约为2000吨左右；当前该类管市场售价一般在30万元左右，我们预计吨毛利约有4.5-5万元，对应贡献2012年毛利0.9-1亿元。
2000吨核电用蒸发器管和精密管。公司超募资金项目2000吨核电用蒸发器管和精密管预计也在2011年底建成投产，其中500吨为核电用蒸发器管，1500吨为航空航天、汽车等精密管。核电用蒸发器管是核岛设备中的关键材料，国内目前仅有宝钢下属公司和久立特材具备生产该类管的能力，该类管当前的市场售价在100万元/吨以上，毛利率有望达到40%。在核电大发展环境下（预计2020年我国核电装机容量有望突破8600万千瓦以上，10年复合增长率在25%以上），核电用蒸发器管的需求高速增长，公司将充分受益。我们预计公司2012年核电用管产能利用率约为50%，产量在250吨，贡献2012年毛利1亿元以上。而且，精密管同样属于高技术含量的不锈钢管，售价在10—30万元之间，毛利率水平高于普通不锈钢管。
公司业绩下滑风险基本释放，2012年进入集中收获期，首次给予谨慎推荐公司普通不锈钢管面临激烈的竞争环境，毛利率将维持在低水平，但继续下滑的空间也不大；而公司高附加值的大口径油气输送管、超（超）临界管、镍基合金油井用管、核电用蒸发器管和精密管陆续投产生效，公司产品结构实现优化，高端产品逐渐成为公司业绩贡献者。
我们预计公司业绩下滑风险在2010年基本释放，随着高附加值产品的先后投产生效，2011年将实现业绩回升，2012年产能集中释放将推动公司业绩实现快速增长。
我们粗略预计公司2010-2012年每股收益分别为0.37元、0.61元、1.14元，当前股价对应2012年PE为17.3倍，作为高端产品占据主导的成长性不锈钢管企业而言估值不高。首次给予谨慎推荐评级，建议持续关注。
（具体内容请见附件）
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