| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月21日 14:25 |
作者： |
唐佳睿 |
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坐拥黄金商圈，具有一定规模优势：
徐家汇商城目前共拥有四家百货店以及五家超市，合计营业面积达75420平方米，公司主要门店密集分布于徐汇商圈和虹桥商圈等市级商圈的核心位置。2009年公司下属三家百货店合计占据徐家汇商圈百货零售业42.01%的市场份额，处于区级绝对龙头地位。较强的垄断优势使得旗下百货门店具有更强的谈判优势，而公司近几年百货毛利率远远高于同行平均水平。
门店错位经营得当：
公司下属百货门店具有较强的市场定位能力，虽然主力三家门店同处一个商圈，但在发展过程中能够各自锁定适合自身发展的消费者（汇金徐汇中高端，六百中端以及汇联中低端市场），具有较强的错位营销能力。我们认为在百货行业竞争激烈的上海，准确的品牌定位可以减弱同一区域能下属各门店之间的竞争，使得商圈内客户覆盖面达到了最大限度的扩大。
城际交通建设进一步提升中心商圈效应：
沪杭、沪宁高速铁路开通之后，交通的高度便利性拉近了城市之间的距离，提升了城市群之间的同城效应，全面的扩大了上海的辐射能力及集聚能力。公司目前主力门店分别地处虹桥商圈（上海虹桥交通枢纽、虹桥机场、虹桥火车站）以及徐汇商圈（上海南站），随着城市群的联合将吸引更多周边城市消费者来上海购物，上海将直接获得了一个邻近的、成熟的、广阔的市场，身处交通枢纽周边的公司百货门店将成为最大受益者。
“开源节流”，高于同行的盈利能力：
我们认为公司亮眼的盈利能力得益于公司“开源节流”的竞争优势。“开源”方面，公司地处徐家汇商圈，享有良好的地理位置和经营环境，较高的日均人流量保证了稳定的消费购买力。“节源”方面，公司期间费用低于同行水平，使得公司的净利润率水平也相当亮眼。
合理价值15.4元，对应2011年25倍PE：
假定公司7000万股IPO顺利发售，我们给予公司2011-2013年EPS全面摊薄后为0.61/0.66/0.72元（归属母公司净利润分别为2.52/2.74/2.98亿元），以2010年为基期未来三年复合增长率为15.3%，六个月公司合理价值为15.40元，对应2011年25倍市盈率。我们认为鉴于公司的外延扩张性较弱，且未来盈利增速爆发性机会较小，应给予20-25倍市盈率，但考虑到徐家汇商圈在上海的龙头地位以及公司在商圈内的一定规模优势，可以给予一定溢价。从目前市场IPO申购情绪来看，不排除上市首发日超过16元的概率，但我们认为公司的合理价值在14-15元区间较为合理，股价若超过18元，则建议投资者逢高减持。
（具体内容请见附件）
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