| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月25日 14:36 |
作者： |
郑恺 |
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业绩增长略超我们预期，销售量增长是主因。公司预计2010年EPS为0.56元，略超出我们前期0.55元的盈利预期，根据公司公告的内容，我们认为产能利用率较高，销量增长是盈利超预期的主要原因，2010年公司主体造纸产能为330万吨，但全年公司产纸量为335万吨，相较2009年增长10%，但公司除了9.8万吨生活用纸在2010年10月份投产以外，2010年并没有大的产能投放，因此我们认为2010年下游需求旺盛，导致企业产能利用率水平较高，这是刺激企业盈利超预期的主要因素。
展望2011年，纸价有望上调1～2次，能够转嫁成本压力。我们注意到2010年四季度造纸下游行业，包括印刷和包装盈利能力均较好（见图1），未来纸品需求有望保持强势；另一方面，造纸产量增长却小于10%，且纸行业固定资产投资2010年12月再次出现负增长，这在历史上均意味着未来纸品新增项目不多，行业整体并不会过剩，在浆价上涨的大趋势下，纸厂能够完全转嫁成本压力，提价1～2次，从而保证自身毛利率水平。
参考历史吨纸盈利，目前处于均值水平，公司2011年有200万吨以上产能投放，预计利润将稳定增长。晨鸣纸业2010年4季度吨纸盈利约为339元/吨，相比293元的平均吨纸盈利处于均值水平（见图2），表明目前行业并没有达到周期性高点，而公司2011年投产项目较多，包括湛江项目45万吨纸品产品，70万吨木浆产能，以及80万吨铜版纸产能。按照我们2011年造纸企业盈利能力可以保持的观点，这些产能投放将为公司带来盈利的稳步增长，不会出现增量不增利的情况。
估值处于历史底部，维持目标价至9.80元，维持买入评级。公司四季度盈利略超预期，对应当前股价2010年PE仅为12.5倍，PB为1.05倍，处于历史底部（见图3），我们认为公司作为造纸行业的龙头代表企业，与印刷包装公司对比，议价能力上具备优势，而其市值却没有反映这一地位，随着4月份公司新产能的逐渐投放并达产贡献盈利，未来的利润增长将带动企业股价上行。我们维持公司2010～2012年盈利预测为0.55，0.65和0.79元，给予2011年15PE水平，对应目标价为9.80元，维持公司买入评级。
（具体内容请见附件）
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