| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月20日 14:56 |
作者： |
周焕 |
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江西2010年固定资产投资增速预计超过31%，大幅高于全国平均，我们判断，“十二五”期间江西省城镇化建设趋势仍将维持，固定资产投资同比增速有望持续高位运行，令水泥需求有保障。2011—12年受益于灾后重建及建材下乡的拉动，我们判断，江西省水泥产量增速或可达到10%以上。
根据公开信息，截至2010年底，江西省水泥产能合计约7500万吨。201年中期预计有2条熟料生产线投产，2012年可能会有1条投产。而落后立窑产能还有800万吨(2010年淘汰任务已顺利完成)将于2012年底前淘汰完毕。据此我们推算，2011—12年，江西省水泥总体边际供给负增长我们对江西省水泥市场的供求格局持乐观态度，大概率将景气上行。
由于2010年新投产的生产线将集中在2011年上半年集中释放产能，叠加了1季度需求淡季，令春节前后水泥市场价格将面临“压力测试”。但是我们认为，水泥价格的回落幅度或仍将小于往年，主要原因在于大企业整合下的集中度提高，目前四大企业市场占有率合计近70%，协同效应将愈发显现，在供需基本平衡的格局下，以往的淡季竞相杀价的格局难以重现。
我们的研究显示，公司业绩弹性大，2011—12年公司业绩可能大幅改善源自三个方面：一是公司市场集中在江西，而江西价格提升幅度较大，且或维持相对高位运行;二是无烟煤改造及吨煤耗降低可有效缩减生产成本三是公司三项费用率有望稳步降低。
假设2011年公司出厂均价在285元/吨(不含税)，吨毛利约76元，201年出厂均价295元/吨(不含税)，吨毛利约80元，并考虑到公司出让闪亮制药股权和搬迁补偿可于2011年确认，初步测算2010—12年业绩为0.420.95、1.20元，目前公司股价对应2011—12年PE为11.30、8.95倍。我们认为公司合理估值为2011年15—16倍PE，对应合理股价为14.25—15.20元，首次给予“买入”评级。受地理位置等因素制约，公司水泥主业虽成长空间有限，但业绩对水泥价格敏感性较强，而2011年需求稳定且集中度提高下的企业协同可能令江西水泥市场价格回落幅度小于我们的假设，公司业绩存在超预期可能。
（具体内容请见附件）
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