| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月20日 14:07 |
作者： |
高利 |
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事项：
12月16日，我们调研了森源电气，并参观了其设备展厅。
主要观点：
一、电能质量管理需求促进有源滤波行业启动：有源滤波器可以有效的消除电网中产生的谐波污染，提高电能质量，符合我国节能减排的发展目标，在配电网、轨道交通、电动汽车充电站等领域有着良好的前景。目前，有源滤波器行业在国内正处于行业的起步期，国外公司仍占据着比较大的市场份额，在高压端即400A以上的市场几乎被国外公司所垄断，进口替代前景广阔。森源电气目前该项业务增长迅速，2009年实现销售收入1800万元，而2010年中报显示公司有源滤波器销售收入已达到1476万元，预计全年滤波器业绩增长有望超过100%。同时，公司有源滤波器产品毛利率高达60%，对于公司未来业绩想象空间巨大。
二、IGBT封装业务有望有效降低滤波器开发成本：公司于2007年12月与西安电力电子研究所签署了共同研发大容量IGBT模块的技术协议以实现元件的国产化。公司目前IGBT自主封装业务试生产已经完成，大规模量产还在拓展中，预计如果开始量产将有效降低有源滤波器的生产成本20%-30%左右，对于进一步提升公司APF业务毛利率意义显著。但公司未来IGBT自主封装模块将主要用于自用，对外销售可能性不大。
三、下游客户丰富，保证传统业务稳定增速：公司主要传统业务为开关、断路器等设备，今年国家电网采取了低价中标的策略，对于电气设备厂商冲击较大，但是公司电网业务只占到公司业务的30%左右，主要客户集中在煤炭、电力、冶金、钢铁等行业，电网招标下降的不利影响对于公司业绩冲击较小，预计今年传统业务收入增长仍能达到20%-30%左右，好于其他同类一次设备生产企业，业绩能够得到保证。
四、高铁、轨道交通隔离开关挂网试运行接近尾声，有望明年获得订单：公司生产的高铁和轨道交通专用27.5KV开关柜挂网试运行已经接近尾声，如果验收合格，有望参与到高铁和轨道交通的集中招标中。公司在开关业务具有一定的技术优势，因此，未来公司在高铁和轨道交通进一步拓展的机会很大，预计在2011年将为公司贡献收入。
五、风险提示：有源滤波器的市场推广低于预期；公司高铁、轨道交通专用开关未能如约获得订单。
六、盈利预测与投资建议：我们预计2010、2011、2012年EPS分别为1.07、1.50、2.03元，对应PE为47倍、34倍、25倍，给予“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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