| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月30日 14:03 |
作者： |
张镭;柯海东 |
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撰写时间： |
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公司具深厚的品牌底蕴，积极发力重新跻身一线名酒，产品结构升级的复兴阶段已逐步实现，下一阶段看收入增速提高。井贡酒坐落在苏鲁豫皖交界的中国白酒黄金酿酒区域，蝉联第2、3、4、5届全国评酒会名酒，具深厚的品牌底蕴，在90-97年利税水平一直排名行业前三，收入曾达 9.46 亿元，具有深厚的品牌底蕴及良好的消费者认知基础。但后来由于走民酒线、遵循大流通的销售模式相比其它借餐饮渠道崛起的高档酒落伍了。08年经过积极的组织结构变革、理顺激励机制、进而产品结构升级，毛利率从07年的 32%提高到今年的72%左右，使得净利率从2.5%提高到11.47%。净利润从3447万元增至 2 亿元，实现了产品结构的复兴，但收入从13.78亿元增至今年18亿元，提升并不快，公司提出“拿下50亿，畅想100亿”的目标，属于复兴第二阶段，如果在2014年实现收入50亿，则复合增速达29%。近日提出计划增发融资13亿，用于提高优质基酒产能，打广告、布销售网络，将有望大大加快公司重新跻身一线名酒的进程，早日实现收入目标。
年份原浆助力公司收入、毛利率进一步提高。08年8月份，公司推出毛利率高达81%的中高档酒年份原浆系列，重返国宴，成为两会用酒，年份原浆分为5年、8年、16年、26年，终端定价在140、230、428、788，占据了徽酒100～250元的黄金价格带，诉求点是“桃花曲、无极水、明窖池、九酝酒法，手工酿造”，发展迅猛，占总收入比例从 4%飙升到42%，是是公司毛利率迅速提高的核心产品。据我们了解，在10月29日年份原浆提价5%～20%，主要目的是为了控制省内销售太好、经销商利差空间过大(给经销商价差空间>80%)、支持力度不一导致的窜货问题，目前来看提价不影响年份原浆继续热卖。对比洋河股份的蓝色经典系列已占到其收入的 70%，未来年份原浆的收入占比仍有望提高、公司整体毛利率仍有较大提升空间。
安徽省内市场看市场份额的进一步提高，省外市场以点带面积极推进。公司收入有约50%在省内市场获得，在省内划分了19个销售大区，省内市场是重中之重。安徽人口6795万，喝白酒风气十分浓厚，人均年消费量约有6.24公斤，即年需求量42万吨。消费者偏好安徽地产白酒，属于情感排外型市场。09年安徽城镇居民可支配收入14085元，达全国平均水平的82%。安徽属于白酒产销大省，其2009年产量达 29万吨，吨酒售价约3.65万元/吨，高于3万元的全国平均水平，市场容量约有100亿元。 在30元以下，是鄂酒占优势;600元以上，川黔酒主导，而两者之间的价格带则是地产酒的天下。地产酒分为两个层次，第一集团：迎驾贡(25 亿)、古井贡(18亿)、口子窖(16亿);第二集团：皖酒(12 亿)、高炉家(10亿)、金种子(10亿)。从年份原浆的定位来看，公司最大的竞争对手主要是口子窖，还有迎驾贡酒的迎驾之星、洋河海之蓝、红花郎和泸州老窖特曲。与口子窖相比，公司在品牌底蕴上优势明显，在团购推广上力度更大。公司收入有望从去年的徽酒老三提高到今年的第二名，达18亿左右，年份原浆在安徽市场才发力不久，公司收入在目前省内市场占有率不足10%，提升空间还很大。
公司省外市场以点带面地展开布局，也设立了近20个大区，在河南、江苏无锡、苏州、浙江义乌，甚至河北保定收入都有突破，省外收入上半年同比增长了68.7%，有望打造几个过亿元的样板市场。
拟增发13亿元，扩充优质基酒产能，打广告、布营销网点。公司在11月29日提出增发公告，拟以每股不低于66.86元的价格，增发2000万股，募集资金12.67亿元，投入到优质基酒酿造技术改造、基酒勾储、灌装中心及配套设施建设、营销网络建设、品牌传播建设等四大项目。目的是增加8000吨优质基酒产能，预计需18个月的建设期。计划将销售公司总部营销职能部门由亳州迁往合肥， 在合肥成立古井贡酒营销指挥中心及区域物流运营中心，在安徽市场新建102家精品终端展示店，一方面可以进一步提高主导产品“年份原浆”及其他档次产品在省内的网点覆盖率，进一步落实渠道下沉和销售道扁平化战略;另一方面，公司按照“体验馆”、“旗舰店”、“专卖店”三个层次对这些网点进行功能设计，将它们打造古井贡酒高端品牌的展示平台和消费体验平台，借以突出品牌高端形象，加深与经销商之间的合作，增强企业自身对市场的管控和分销能力，并能与公司“三通工程”(路路通、店店通、人人通)营销策略形成有效配合，从而建立起层次鲜明、分工有序的营销网络。公司还计划投入6.5亿元(包括募集资金1.7亿元)，用于在央视、凤凰卫视、安徽卫视等电视媒体的广告投入。08、09年公司的广告投入分别为5068万元、1.01亿元，占同期营业收入的比例分别为3.68%,7.54%，广告投入低于绝大多数一线品牌企业，与很多区域性品牌企业相比也不占优势，今年公司开始加大投入，目前销售费用率已经上升到25%，预期高费用率还将维持2～3年。据了解，最近央视招标，公司在CCTV8上投入了一定的资源。我们认为，增发一旦落实，公司将有望大大提高对安徽市场的覆盖渗透能力，加快公司重新跻身一线名酒的进程，早日实现50亿元的收入目标。
传闻刘敏离职，预计无碍古井贡酒的复兴。主管销售的老总刘敏自08年6月份进公司以来，在公司推行改革，打造了年份原浆系列酒，使公司走上了复兴的正轨。在目前古井贡酒年份原浆已形成销售势能，公司内部已形成一套良好的组织结构的情况下，即使传闻刘敏离职的事件成真，正如上半年4月份董事长曹杰离职后并不影响古井贡酒年份原浆热卖一样，我们预计这一次的离职事件也不会对古井贡酒的复兴有太大的影响。
给予“强烈推荐”的投资评级。我们认为，凭借年份原浆强劲的销售势能，公司50亿元的收入规划很有可能提前实现(洋河蓝色经典热卖后，07年收入为17.62亿，09年则已到40亿元)，如果给予10倍的市销率，则长期来看，市值有望达500亿元， 我们预测10、11、12年公司EPS分别为0.98、1.54、2.61元(未考虑增发的摊薄效应，如果考虑增发，则EPS稀释8%左右)，按12年EPS，给予50倍PE，6-12个月目标价为130.5元，给予“强烈推荐”的投资评级。
风险提示：竞品发力形成较大阻力，管理机制有待进一步完善。
（具体内容请见附件）
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