| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2010年11月29日 14:41 |
作者： |
朱卫华;董广阳;黄珺 |
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撰写时间： |
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双汇发展走向世界肉类龙头的时刻将加快来临。我们正好一年前发出推荐双汇资产注入逻辑的标志性报告《双汇发展（000895）－资产注入，更待何时》，其后更以系列报告推荐双汇，在当时不少人以为其将赴港上市而可以无视A股的氛围中，我们坚定认为公司不做完A股的资产注入不可能被允许到香港上市。公司自3月起停牌8个月终于复牌，重组后将实现管理层与流通股东利益共赢，不但实现一次性大幅外延收益，还将扫除障碍，全力实现跨越式发展。投资者见证双汇发展走向世界肉类龙头的时刻指日可待。
目标价看到100元，重申“强烈推荐”投资评级。此次拟注入资产10年盈利有望达到18.8亿元，合并备考利润将达到28.95亿元，加上回购9家罗特克斯持股的子公司后备考合并利润高达31亿元。发行价格50.94元，资产交易价格339.4亿元，发行对价对应10年18XPE，高于安琪酵母09年的9倍、新希望09年的12倍的资产注入对价。重组完成后公司2011年的盈利有望冲击40亿元，以目前食品饮料行业龙头企业的估值水平，双汇将成为大众化食品中首家市值千亿的企业。此次重组拟发行股份6.32亿股，发行后总股本12.38亿股，10年备考EPS2.51元，11年则有望达到3.23元，我们给予1年目标价100元，相当于目前股价翻番。
重组将大幅减少关联交易，产业链脉络更清晰。重组前双汇发展对集团2009年关联采购额约为166.81亿元，占上市公司总收入的67%，关联销售约为25.82亿元，按重组后合并计算，备考2009年关联采购将降低为26.61亿元，关联销售为13.03亿元，不及当年上市公司销售额的10%。公司肉类产业链均置入上市公司，包括饲料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术中心；集团则经营物流、蛋白、生化、软件等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业，做到主辅清晰，分工明确。公司此次将双汇物流置出上市公司，应是有意将其打造成食品物流的重要平台。
管理层控制却非绝对控股。Shine B原股东按照在双汇国际的实际权益转为在双汇国际直接持股，而在双汇国际股东会表决普通决议时，管理层及员工持股的雄域公司和新设立的运昌公司应就其所持每股股份投2票，其他股东就其所持每股股份投1票，据此管理层及员工拥有双汇国际股东会的表决权比例达53.19%，实现经营控制。不过从股权比例看，公司核心管理层费尽周折MBO，却没有实现绝对控股，而鼎辉系持股比例依然高达33.7%，且分成四个持股机构，Profit summit又是谁，公司又还没有公告清楚。
（具体内容请见附件）
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