| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月16日 15:39 |
作者： |
张镭 |
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近日，我们拜访了三元股份，与相关负责人交流了公司长期发展战略及销售情况。
我们对公司未来的产品结构调整、销售网络建设持乐观态度，将密切跟踪新市场的拓展、河北三元产能恢复情况等能够改善基本面的因素。
投资要点：
公司是北京地区最大的乳制品制造企业。公司生产的乳制品包括巴氏奶、UHT奶、酸奶、奶粉、奶酪等，其中常温奶占据收入50%的比重，新鲜产品（巴氏奶和酸奶）占据收入的30%，奶粉、奶酪等产品贡献了20%的收入，主要销售区域集中在北京地区，北京地区占收入的60%。公司持有北京麦当劳50%的股份，间接持有广东麦当劳25%的股份。自2004年以来，公司的主营业务连续6年净利润出现亏损，麦当劳的股权是公司利润的主要来源。
北京以外市场增长较快，北京市场占有率还有提升空间。北京市场目前是三元、伊利、蒙牛三家平分的状态，公司份额在30%-40%变动。根据AC尼尔森的数据显示，除去送奶到户没法统计的这部分销量，目前伊利在北京的市场份额最高，三元第二。历史上三元在北京市场的份额最高曾达到80%，未来公司仍将利用自己在北京地区的优势，继续加大对北京市场的销售终端控制力度以提高市场份额。
近两年外地增长速度高于北京地区。2009年，北京以外市场收入增长92%，北京增长56%；2010年上半年。北京以外市场增长26%，北京市场收入下降1%。2010年上半年京外销售收入规模已超过北京，预计未来北京以外市场将成为公司收入增长的重要来源。
高端产品增长较快，公司将继续提高高端产品比重，毛利提升空间大。公司的高端产品推广较竞争对手晚，加之北京地区市场竞争激励，老产品很少提价。为提高毛利水平，公司加大高端产品的开发力度。常温奶中，公司推出了高端产品“极致”、“品致”和“特需”，酸奶推出了“老北京凝固型酸奶”等，2009年高端产品销售收入同比增长30%，预计未来产品结构升级将拉动公司利润上升。
奶源充足且控制力较强。公司70%的奶源来自大股东首农集团下面的农场三元绿荷，三元绿荷下设28个奶牛场，现有4.1万头奶牛，其中成母牛2.2万头，成母牛单产可达9吨，原奶年产量18万吨，全部是优质奶源，原奶全部供给公司，北京、河北主要就是利用这部分奶源，剩余30%来自规模化农场。北京有三元绿荷作保障，剩余的农场也有良好的合作关系，因此公司奶源控制力较强。但规模化牧场的奶源成本较高，因此公司原奶收购价格较高。
（具体内容请见附件）
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