| 来源： |
东兴证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月16日 14:41 |
作者： |
林阳 |
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储量潜力巨大，探明需要时间
结合公司早期公告的金矿储量数据，市场普遍认为公司黄金储量为9-10吨左右，银矿100吨左右，公司目前主要的矿区为金山金矿1.25公里的采矿权，另有22公里的探矿权，目前地质勘探仍在进行当中，具体的储量目前仍未有明确数据。根据金山金矿的一些外围资料来看，储量前景较为可观，目前有明确数据说明的是2007年辽宁地勘院对南金山金矿资源地质核查报告中提到的，南金山北矿带估算金属资源量为66吨左右，银资源985吨。由此可见，在金山金矿地区存在较为丰富的黄金储量资源，金山金矿的黄金储量大幅增长是可以期待的。
预计随着勘探详查阶段的展开，明年公司在某一时点公布一定储量数据是可能的，具体时点要看公司勘查的进度，短期来看，市场对公司储量的猜测还将会延续，我们看好公司黄金储量大幅提升的前景。
黄金产能快速提升，银增量不可小觑
公司金山金矿的66万吨选矿建成后，公司的黄金产量将快速增长，2010年前三季度产金1.05吨，全年有望达到1.5吨的产量，明年达产后产量将达到2.2吨左右，未来产量可能会有小幅增长最终达到2.5吨产量。
目前市场关注的银产品，我们预期未来可能会达到100吨产能，项目预计明年开春后进行，建设周期3-4个月，2011年全年银产量可能在50吨左右，实际达产进度和产量公司可能会根据银价波动状况进行调整，如果银价表现好，进度和产量可能会更大一些，到2012年100吨银矿的产能将完全达产，由于是金矿伴生，所以银矿的成本几乎可以忽略不计。
从成本来看，公司生产成本大约140元/克，完全成本170-180元/克，随着生产规模的扩大，生产成本还将有小幅下降的空间。
产能释放带来业绩快速提升
我们预测公司2010、2011、2012年黄金产量分别为1.5、2.2、2.4吨，2010、2011、2012年金价按照280、310、340元/克计算，白银2011、2012年产量分别为50、100吨，2011、2012年银价假设为7、8元/克，黄金完全成本按照175元/克计算，2010、2011、2012年EPS分别为0.06、0.44、0.87元，对应PE为312、45、23倍。
资源价值量对比测算
从市值角度来看，目前典型的黄金公司主要是山东黄金、中金黄金和恒邦股份，辰州矿业和紫金矿业等公司由于有较多其他矿产资源，市值可比性较差，我们通过测算发现目前三家公司每千克金资源隐含的价格为26.56元，由此，我们对未来公司不同的储量条件下股价的定位也做了大致测算，如果公司储量达到66吨，股价合理定价为26.36元，如果储量达到100吨，则股价合理定位为39.94元，鉴于目前尚不清楚公司具体储量，根据实地考察和我们的判断，公司长期储量增长应该较为乐观，我们倾向于按照90吨储量给予公司定位，合理价格为35.95元。
价值低估，首次评级为“强烈推荐”
从公司业绩来看，公司2010、2011、2012年EPS分别为0.06、0.44、0.87元，我们按照2012年公司产能完全达产的业绩给予40倍PE，合理定价为34.8元。
从公司储量来看，远景储量增长可能存在较大空间，我们倾向认为，远景储量可能达到90吨左右，合理定位为35.95元。
结合业绩角度与储量角度的定价，我们给予公司未来6个月目标价35元，距离目前价格有较大上涨空间，首次评级为“强烈推荐”。
风险提示
公司目前主要的风险来自黄金和白银价格的波动，由于主要产能基本就绪，公司在生产环节的风险并不大，如果价格达不到我们的预期假设，公司业绩可能会低于预期。
（具体内容请见附件）
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