| 来源： |
民生证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月09日 14:20 |
作者： |
黄玉 |
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一、事件
概述近期我们对锡业股份公司进行了实地调研，向公司副董事长及相关人员了解了公司目前的经营状况，未来发展战略。通过和公司管理层的沟通，我们对公司未来发展前景看好，认为锡价上涨的趋势不变，近期内利润将逐步传导至公司业绩。
二、投资者重点关注问题纪要
1、公司对锡价的判断，目前的供给关系是否合理
价格看涨。从全球的范围内，目前非洲、东南亚锡量较多，如：肯尼亚、赞比亚等地，但政治上相对不稳定。而泰国、马来基本上消耗完毕，全世界没有一个很好的发现的大型的锡矿。
2、公司目前的产能是7万吨，未来五年内水平
保持稳定，但公司国外产量将陆续增加。
3、在新产品研发方面，有何进展
正在积极更新，节能环保的锡业产品方面，涂料、涂层：在美国1万－2万多吨，按现在价格，4－6亿美元（出口给美国），占公司比重不是很大。国家政策上有限制，不太好做；电池：二氧化锡在电池上有发展潜力。这种技术较为前沿，但在中国缺少技术与团队。
4、锡精矿伴生的副产品有多少价值
目前锡精矿伴生的铋、铟、银等的金属，不计价。其中铋一年共60吨，留下来一、二十吨。价格不好，一直存着。银是8吨左右。
5、集团是否还有较多资产注入到上市公司
集团的矿目前只有2000吨锡精矿，主要的矿都已经注入到上市公司。
6、公司是否有新的融资计划
环保问题做完，会有新的融资。
三、分析与判断
供需缺口增加，下游需求持续旺盛，价格将继续上涨从全球供需来看，短期来看，由于印尼火山、海啸等地理天气因素，对锡生产大国印尼的产量有所影响，预计今年减产10%以上。从锡下游产品来看，全球范围内，电子消费约占32%，镀锡板约占27%，锡化工约占17%。我国来看，锡生产相对集中，公司目前锡生产保持稳中增长，预期今年总产量同比增长15%左右，但对国内的供给保持相对平稳，预期增长10%。但从下游需求来看，目前电子行业计算机、消费电子、手机等生产消费复苏明显，需求旺盛，截止到今年9月的数据显示，笔记本计算机累计产量同比增长34%，手机产量累计产量同比增长40%，预期全年电子行业产量增幅在30%左右，明年仍将保持20%以上增速，对锡金属的需求将继续扩大。目前供需缺口将持续扩大，预期价格将继续上涨。
锡价上涨将在今年末明年初传导至公司业绩上
金属锡是基本金属本轮上涨中最先创历史新高的品种，2010年10月14日上冲至27300美元/吨的历史高点，年平均价格上涨45%。根据对锡金属供求关系的判断，短期内锡价仍将保持上涨。相比而言，锡业股份作为国内最大的锡业龙头，业绩却与价格大幅上涨相背离，我们预计四季度以及明年一季度，利润传导将反映到公司的业绩上来。
预计今年铅产量1万吨，2~3年产能达10万吨，EPS约增厚0.20元
公司2010年初通过配股方式融资启动铅冶炼项目，铅冶炼系统技改扩建工程项目完工后，公司的铅冶炼产能将达到10万吨/年，将有效扩大铅产能，丰富和优化产品结构。目前公司铅冶炼技术一流，但由于项目尚未完全达产，预计今年铅锭产量仅为1万吨，未来2~3年将陆续达到公司设计产能，EPS约增厚0.20元。
环保问题定会解决，再融资计划仍会启动
今年8月底环保部终止对公司的环保核查公司，主要是为个旧的锡冶炼存在二氧化硫排放不达标问题，湖南郴州冶炼厂及屋场坪锡矿1500t/d采选工程的废渣堆放和排水存在。目前公司已经提交了完整的整改方案，环保问题未来定会解决，存在的问题对公司整体产量、业绩影响不大。公司未来仍有再融资计划，以扩大企业生产经营规模。
四、盈利预测与投资建议
公司是上市公司中唯一的锡生产企业，锡业龙头地位确定。随着下游电子行业对锡需求的增加，公司将全面受益于未来锡价上涨，伴随未来铅产品产能扩张完成，公司业绩将全面提升，预计公司2010~2012年三年营业收入复合增长率达到20%，利润大幅提高，复合增长率达到46%，EPS分别为0.52、0.87、1.11元，首次给予公司“推荐”评级。由于锡金属的生产集中性，公司应享有一定估值溢价，和较高的估值弹性，按照公司2011年55倍~65倍市盈率估计，合理目标价格为47.85-56.55元。
五、风险提示1）下游电子产品需求放缓；2）海外锡产能扩大；3）出口退税降低。
（具体内容请见附件）
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