| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月08日 16:50 |
作者： |
高利 |
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事项：
我们通过多种渠道调研了公司。
主要观点：
首次提出了装修企业增长驱动力的六因素分析模型。对于增长而言，我们认为资金和市场两个因素对于短期的增长作用力大，团队和口碑两个因素对于中长期的作用力大，而部分因素的互斥性又要求公司在长期的增长和短期的增长间作出平衡。
我们对四家装饰企业采用六因素分析法做了一个大致区分。在这一框架下，对于公司而言，我们预期资金和市场的力量将会推动公司在短期内快速增长，团队和公司选择的经营模式对短期的爆发式增长构成制约，但是将平滑长短期的增长曲线。公司有望在长短期内均保持快速发展。
利润模块在发生变化，公司的核心价值有望逐步凸显。从装饰也发展的趋势看，材料和人工的弹性在缩小，管理将会是公司未来主要利润来源，同时也是公司价值的反映。公司以四家装修上市公司当中最低的毛利率水平做出接近最高的净利率水平，凸现公司的精细化管理和成本控制能力，而我们认为这正是公司的核心价值。
“榕树式”架构助公司突破规模瓶颈，提升估值。未来装修企业的核心价值将会是管理能力，管理的矛盾集中反映的规模限制上。过去，装修企业“长不大”的原因很大程度上是超出控制之外的规模侵蚀了核心利润模块。在新的技术力量支持下，公司目前正在推动的远程控制，远程控制的核心是技术进步，远程控制有望使得公司成为“榕树式”架构，打破长不大的怪圈，我们预期公司业务将能够像榕树一样在一个单一平面上的大面积扩张。这一架构实际上已经有在行业内其他公司成功运作的案例，我们很可能正在见证一段中国出现500亿级装修企业的历史。
公司目前在手合同充足，我们预测公司2010、2011、2012年EPS分别为1.31、2.35、3.35元，对应动态PE分别为68X、38X、27X。在2012年之后5年，我们预期推动公司短期增长的资金和市场因素不会完全消失，市场结构的变化有望将使公司的核心价值凸显，集中度提升是大的趋势，“榕树式”架构有望建立，团队大规模培养应该在那时开花结果。我们预期公司有望保持40%的增速，考虑到超募资金是09年全年净利润的15倍，我们认为公司股价对应2011年PE 45X较为合理，当前股价仍有19%的折价，我们首次关注并给予推荐评级。
（具体内容请见附件）
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