| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月26日 15:25 |
作者： |
邵稳重 |
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第一，2010年中期公司营业收入增长14.55%净利润下降3.04%
人人乐10月26日发布2010年三季报：
1）2010年1-3季度实现营业收入73.96亿元，同比增长14.55%；2）2010年1-3季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.57亿元，同比下降3.04%，每股收益为0.39元（按4亿股本全面摊薄）。
公司近年来一直保持着较快的展店速度，2007年、2008年、2009年和2010年上半年每期净增门店数分别为10家、16家、19家和4家。我们认为新店和次新店的增长以及老店的内生增长恢复是人人乐2010年前三季度收入增长14.55%的主要原因。
从增速上看，人人乐的销售增速低于社零总额18.3%的行业平均水平，我们判断，主要原因在于：1）部分新开门店周边商圈培育相对缓慢，导致该部分门店销售坪效低于预期，影响整体销售的增长；2）部分区域老店同店增速仍旧没有完全恢复。
第二，2010年前三季度综合毛利率小幅上升，受快速展店影响费用率水平上升
公司2010年前三季度综合毛利率小幅提升了0.16个百分点至20.78%，我们认为综合毛利率的提升反映了随着公司规模的扩大，返利等后台收入占比继续提升。
2010年前三季度公司销售费用率较上年增加0.53%至14.33%，而管理费用2010年上半年小幅提升0.28个百分点至3.33%。其中，第三季度费用率水平大幅上升，销售费用和管理费用增速分别高达22.17%和36.98%。我们认为主要因为快速展店带来租金、人工、以及摊销的大幅提升快于同期收入增幅使得费用率出现上升。
同时财务费用2010年前三季度为-2430万元，主要由于2009下半年IPO收到募资款项使得利息收入增加。
此外，因西安解放路店、东莞寮步店经营持续亏损，且在未来合理的期限内难以转为盈利，公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店，公司一次性支付1470万元的违约补偿，导致本期营业外支出大幅增加，这也是三季度单季度净利润出现较大幅度下降的原因。
第三，我们预计公司2010-2011年EPS分别为0.59、0.71元。给予“谨慎推荐”评级
我们认为，成功实现跨区域扩张是人人乐最大的亮点，而区域集中发展和物流体系支撑是人人乐跨区域成功发展的关键，同时，公司民营的体制也使得人人乐能够创建合乎市场规律的全新经营模式和管理体制，使公司在激烈的市场竞争中保持了较强的竞争力。
我们认为，公司未来2-3年的业绩增长点来自：（1）公司68家连锁超市发展项目完成后带来的外延性增长；（2）公司前两年新开店面培育期过后形成的增长以及行业复苏带来的内生增长提速。
我们预计人人乐2010-11年EPS分别为0.59、0.71元，但考虑到人人乐未来几年的增长情况以及成功实现跨区域扩张这一亮点，我们给予人人乐谨慎推荐评级。
（具体内容请见附件）
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