| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月14日 15:19 |
作者： |
吴云英 |
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事件描述：
长航油运公布2010年第3季度业绩：
公司2010年前3季度实现营业收入31.76亿，同比增长37.37%，营业成本27.51亿，同比上升33.62%，毛利率为13.39%，较去年同期提高2.43个百分点。实现净利润1.16亿，EPS为0.07元，而去年同期刚刚达到盈亏平衡。
公司三季度单季度营业收入环比2季度下降5.3%，营业成本环比上升3.96%，毛利率为6.3%，环比下降8.35个百分点。3季度单季度单季度实现EPS为0.0002元，基本实现盈亏平衡，但扣除非经常性收益，主营为微幅亏损。今年二季度EPS为0.02元。
3季度主营亏损的原因在于VLCC市场租金水平持续运行于公司保本点以下（公司VLCC保本点约34000美元/天，其中自有VLCC保本点为29000美元/天）；MR市场，公司3季度单季度租金水平环比有微幅上升，预计在15000美元/天以上（公司MR保本点约13500美元/天，其中自有MR保本点为12000美元/天）。同时，公司内贸原油运输运价稳定，也可以实现盈利。但3季度VLCC的亏损吞噬了MR市场和内贸市场的盈利。从海运市场来看：VLCC市场：二季度中东-日本26万吨级原油运输航线TD3指数平均为WS86.96点，三季度TD3指数平均为WS50.38，环比大幅下降42.07%。MR运输市场：新加坡-日本3万吨级成品油运输航线TC4指数为例，二季度指数平均为WS139.17点，三季度指数平均为WS135.97，环比下降2.3%。
油轮市场运价具有明显季节性波动特征，4季度原油和成品油市场的运价指数都是一年中最高的，特别在2007年的11-12月，原油运输市场运价曾经大幅度上涨。今年，运价已经持续低迷半年，与2007年情况类似。同时，今年冬季是一个冷冬，我们预期，北半球取暖油需求将明显上升，因此我们抱有预期，4季度油轮运价将出现明显反弹，或许出现旺季超预期的情况。
基于4季度旺季运价反弹预期，我们暂时不调整盈利预测。预计公司2010-2012年业绩分别为0.20元、0.32元和0.38元，对应PE分别为29.61倍、18.04倍和15.44倍，考虑即将到来的冬季，运价可能反弹；加之证券市场目前周期行业轮动的背景，海运股目前相对估值下移，我们预期海运股存在跟涨和阶段性表现机会；维持长航油运“推荐”评级。
事件评论：
第一，VLCC保本点以下，3季度整体盈亏平衡公司2010年前3季度实现营业收入31.76亿，同比增长37.37%，营业成本27.51亿，同比上升33.62%，毛利率为13.39%，较去年同期提高2.43个百分点。实现净利润1.16亿，EPS为0.07元，而去年同期刚刚达到盈亏平衡。
从单季度业绩来看，公司三季度营业收入同比和环比分别增长31.17%和下降5.3%，营业成本同比和环比分别上升33.78%和3.96%，毛利率为6.3%，同比和环比分别下降1.82和8.35个百分点。单季度实现EPS为0.0002元，去年同期为-0.01元。但扣除非经常收益，主营为微幅亏损。
三季度业绩环比下滑的主要原因在于VLCC市场租金水平下降，中东-日本26万吨级原油运输航线TD3指数环比下滑了42.07%，这是营业收入环比下降5.3%的最主要因素。
第二，VLCC市场3季度运价大幅下跌3季度主营亏损的原因在于VLCC市场租金水平持续运行于公司保本点以下（公司VLCC保本点约34000美元/天，其中自有VLCC保本点为29000美元/天）；MR市场，公司3季度单季度租金水平环比有微幅上升，预计在15000美元/天以上（公司MR保本点约13500美元/天，其中自有MR保本点为12000美元/天）。同时，公司内贸原油运输运价稳定，也可以实现盈利。但3季度VLCC的亏损吞噬了MR市场和内贸市场的盈利。
1）VLCC市场：二季度中东-日本26万吨级原油运输航线TD3指数平均为WS86.96点，三季度TD3指数平均为WS50.38，环比大幅下降42.07%。
2）MR运输市场：以新加坡-日本3万吨级成品油运输航线TC4指数为例，二季度指数平均为WS139.17点，三季度指数平均为WS135.97，环比下降2.3%。
3）燃料油市场：三季度燃油价格环比略有下降。以新加坡CST380为例，二季度燃油平均价格约为456美元/吨，三季度燃油平均价格则为442美元/吨，环比下降了3.2%。
第三，今年尚有3艘VLCC交付今年下半年公司将有10艘船舶计划交付，新增运力112万载重吨，其中VLCC3艘，MR4艘，化学品船2艘，沿海油轮1艘。
截至2010年8月，公司船队情况如下：
VLCC：目前拥有6艘。2010-2012年底公司拥有VLCC将分别为9、14、16艘，即今年9月到年底还有3艘VLCC交付。
MR：目前公司拥有31艘，MR船舶全部交付完毕。
2010-2012年公司总运力分别为480.18、640.48、703.68万吨；同比分别增长46%、33%和10%。
第四，4季度油轮市场将现旺季效应，但中期运价上涨依旧存在压力油轮市场运价具有明显季节性波动特征，4季度原油和成品油市场的运价指数都是一年中最高的，特别在2007年的11-12月，原油运输市场运价曾经大幅度上涨。今年，运价已经持续低迷半年，与2007年情况类似。同时，今年冬季是一个冷冬，我们预期，北半球取暖油需求将明显上升，因此我们抱有预期，4季度油轮运价将出现明显反弹，或许出现旺季超预期的情况。
从2007年的历史数据来看，当年3季度TD3指数均值为59.66，但4季度原油市场旺季效应非常明显，TD3指数大幅上涨107%至123.57，当年4季度长航油运实现收入10.39亿环比上升220%，实现净利润1.96亿环比上升238%（当时公司VLCC仅2艘）。而当年招商轮船曾出现，一艘船4季度一个航次收入超过全年的情况。
而中期看，2011年，行业运价上涨依旧存在压力。行业“去产能化”将持续。
单壳退出假定：单壳2010-2013年的退出比例分别为30%、50%、10%和10%。.订单交付假定：假设每年有30%的在手订单推迟，其中的20%为下一年交付，剩余10%被取消。
预测结果：2010-2013年全球油轮（10000载重吨以上）运力分别为453.1、481.2、510.2和521.7百万载重吨，对应的同比增速分别为4.16%、6.20%、6.02%和2.26%。
其中，VLCC运力同比增速分别为：3.08%、8.69%、8.03%和3.14%；
第五，海运股存在跟涨机会，维持“推荐”油轮市场运价具有明显季节性波动特征，4季度原油和成品油市场的运价指数都是一年中最高的，特别在2007年的11-12月，原油运输市场运价曾经大幅度上涨。今年，运价已经持续低迷半年，与2007年情况类似。同时，今年冬季是一个冷冬，我们预期，北半球取暖油需求将明显上升，因此我们抱有预期，4季度油轮运价将出现明显反弹，或许出现旺季超预期的情况。
（具体内容请见附件）
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