| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月17日 14:36 |
作者： |
孙菲菲 |
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评论：
我们认为农产品无论从经营市场的经验与团队、项目储备，还是品牌优势上，都属于全国同行中最优秀的公司。但由于长期的盈利模式的固化、长期的非经常性损益使公司业绩低于预期，导致公司当期净利润持续较低，进而导致公司的市值处于较低的水平。但我们想指出的是，在经营团队、项目储备和品牌优势这些核心竞争力不发生改变的情况下，公司的盈利模式、或者说体现盈利的周期上，如果管理层稍微改变一点点，市场对公司估值的看法可能会形成很大的变化。
我们本次调高了对批发市场及配套业务的主营业务预测，2010～2012年分别贡献EPS为0.27元、0.55元及0.79元，增速分别为13%、48%和51%。同时，我们在7月1日的报告中完全没有考虑商铺出售带来的净利润，此次考虑这部分将在2011年～2013年分别贡献0.59元、0.55元及0.55元，即2010～2012年合计EPS分别为0.55元、1.14元及1.33元，对应前一交易日的收盘价18.8元，PE分别为34X、16X及14X，估值相对较低。公司股价上涨的催化剂包括：公司明年可能有再融资需求、平湖市场预计明年2季度开业、公司高管可能有进一步实施股权激励的需求等。
我们认为公司无论从单位面积的市值角度、市值/交易金额比例角度，公司的市值均有非常大的上升空间。以前公司的股价持续低迷，主要是市场认为公司净利持续低于预期，因此净利润从低于预期到高于预期的转变（目前看有可能在明年业绩中体现），就是公司股价从“折价”回归合理水平的过程，应有较大的上升空间，重申推荐的投资评级。
公司进入新一轮调整扩张期，资金解决途径可能是出售部分商铺的所有权、以及明年底再融资：公司共有25家大型实体农产品批发市场和大宗农产品电子商务交易市场。公司05-08年的扩张速度较慢，09年外延扩张再次提速，09年下半年至今，09年下半年新签5家市场，2010年再新建4个项目，合计新建9个项目，并增资扩建合肥及沈阳2个市场；平均单个项目的投资规模14000万元，权益投资8000万元左右。值得注意的是，单个项目的平均土地面积是1312亩，与现有21个实体市场平均规模为502亩相比，扩大2.6倍。
我们认为公司不但进入新一轮扩张周期，而且新市场的规模、电子化水平普遍提高，投资必然产生资金需求，我们认为公司解决资金需要可能通过两个途经，一是通过常规性的、固定的出售新市场的部分商铺的所有权，短期内收回投资现金（类似海宁皮城的模式）；二是再融资，预计在明年底。主要原因是由于上月我们前往平湖时发现市政道路配套并未完全到位，判断平湖市场的开业时间可能在明年2季度左右，因此判断在平湖项目竣工结算后，可能启动下一步的融资计划。
公司与海宁皮城对买卖双方均有较强的议价能力，但两个公司盈利模式上的主要区别是是否出售商铺：通过表1的对比，我们可以发现，公司与海宁皮城最大的区别在于，公司以往开发的新市场不一定出售商铺、果出售，其时点、出售比例、金额也都不确定。而海宁皮城的新市场开业初期，往往通过出售商铺回收部分现金，回收现金额度与投资规模大致相同，投资者容易形成一致的预期。而农产品的新市场开业当年，可能由于折旧的增加及市场的培育，当年盈利可能略有影响。除此之外，两者的扩张与经营模式类同，可视为一类公司。都具有稀缺性及一定的垄断性。而且农批市场对于买卖双方都有较强的议价能力，而皮革制品由于价格昂贵，市场即使稍微偏远，经营得当，其议价能力也是比较强的。
（具体内容请见附件）
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