| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2010年08月27日 14:35 |
作者： |
方馨;王稹 |
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小天鹅2010年上半年实现营业收入36.34亿元，同比增长91.0%；营业利润2.19亿元，归母净利润1.68亿元，同比分别增长267.9%与149.3%。每股收益0.31元，达到业绩预告的上限。
收入高增最受益渠道变革。上半年洗衣机收入32.76亿元同比增106.6%，内销收入28.50亿元同比增107.7%。我们测算洗衣机渠道变革的影响（不考虑渠道库存）：1.大型渠道零售额12.85亿元，同比上升4.60亿元，增幅56%，占公司收入比重由43%下降到35%。得益于行业零售额增长29%、小天鹅份额提升2个点。2.向荣事达关联销售3.70亿元，同比上升3.49亿元，体现洗衣机资产分离效应，定向增发后将有抵消。3.出口7.84亿元，同比增长48%。4.其余内销渠道（主要为三四级）收入8.37亿元，同比增长达300%。
毛利率费用率同降，体现渠道费用分摊。销售公司分摊了公司部分毛利与费用，但贡献了内销的快速增长。二季度毛利率环比进一步下降1.2个点至15.2%，体现原材料上涨与市场竞争影响；[毛利率-期间费用率]环比上升1.3个点至6.7%，同比下降1个点。
存货3.38亿元，同比环比均下降。其中产成品库存大幅下降而原材料库存上升，显示二季度需求较为旺盛。
二季度单季经营现金净流入8.89亿元，因应收票据+应收帐款比一季末增加3.65亿元，应付票据+帐款增加12.56亿元。公司自开银行承兑汇票对现金流的改善效果显著。
公司定向增发收购荣事达洗衣69.47%股权已得到证监会核准，待批复后实施。不考虑增发，我们略调高公司2010-2011年EPS至0.66与0.90元，考虑增发并摊薄为0.68元与0.93元，维持“谨慎增持”。
（具体内容请见附件）
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