| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年08月25日 16:32 |
作者： |
赵柯 |
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（1）成本增加较快，上半年业绩略低于预期
上半年公司业绩略低于我们之前预期，主要原因在于营业成本增加较快。上半年公司营业收入增加13.8%，而同期公司营业成本38.19亿元，同比增加16.47%；成本增幅高于收入增幅，导致公司煤炭业务毛利率下滑，由09年同期的51.79%下滑至49.19%。
本部四矿吨煤生产成本较09年平均成本大幅增加25%，塔山矿生产成本增加7%。以商品煤口径计，2009年母公司四矿吨煤成本为276元/吨，2010年上半年则为344元/吨，大幅增加68元，增幅25%，人工成本的增加和煤炭开采成本的上升是主要原因。塔山矿由于是新建矿井，人工成本较低，生产成本增幅相对较低。
公司管理费用同比大幅增加113.21%，管理费用大幅增加源于之前公司在制造费用中列支的修理费调整为在管理费用中列支。其中，母公司吨煤销售费用和管理费用环比增加较多，吨煤管理费用38元，较09年31元增加23%。
（2）关注公司收购的燕子山矿的盈利提升
经过重新评估之后，公司于8月14日发布资产收购公告，以21.8亿元收购同煤集团的燕子山矿，燕子山矿核定产能480万吨，可采储量13753万吨（不粘结煤）。09年1-11月，燕子山矿营业收入14.1亿元，净利润2269万元，年化计算净利润约2854万元，贡献EPS0.02元（最新股本估算）。
燕子山矿09年的盈利水平低于市场预期，主要原因在于：外销商品煤均价同比大幅下降95元/吨，工资上调导致生产成本增加较多，增值税的提高。根据公司的收购公告，2010年上半年燕子山矿实现净利润约6039万元，年化计算净利润约1.2亿元，可增厚2010年业绩0.07元。
在2011年动力煤价格看涨的前提下，假设燕子山矿吨煤售价同比上涨5%，成本增加2%，则净利润有望达到1.7亿元，贡献EPS约0.1元。
（3）同煤集团的资产注入是中长期投资看点
塔山矿上半年产量实现1133.24万吨，今年达到2000万吨的目标已无问题。塔山矿达到2000万吨的产能目标之后，公司自身的增产潜力已不大。公司在内蒙收购整合的召富、华富煤矿以及色连一号煤矿由于投资合作进度的问题，短期内尚难以贡献有效产量。
同煤集团煤炭资产的注入是公司未来实现爆发式增长的动力源。逐步完成煤炭资产的整体上市是同煤集团的既定目标。公司已承诺，将通过收购或其它合法有效方式，逐步将同煤集团现有全部优质煤炭业务或资产纳入公司。
3．投资建议
我们认为，国内动力煤市场3、4季度仍将呈现总体平稳的运行状态，动力煤价格将继续保持高位小幅震荡走势，冬季用煤高峰的到来可使4季度动力煤价格出现一定上涨；从业绩表现上看，3季度公司业绩有望与2季度基本持平，而4季度煤炭企业的"成本后翘"将部分抵消煤价上涨带来的业绩增长，在动力煤市场价难以出现大幅波动的情况下，公司全年的业绩波动相对也会较小。
不考虑燕子山矿对公司经营的影响，预计公司2010-2011年煤炭产量达3100万吨、3000万吨，营业收入分别达106亿元、117亿元，净利润达13.3亿元、16.1亿元，EPS分别为0.79元、0.96元。考虑燕子山矿的并表，则公司2010-2011年EPS达0.86元、1.06元，公司目前股价对应2010-2011年市盈率分别为19.2X、15.7X，估值比较合理。动力煤价的上涨，集团资产注入预期将是公司股价表现的两大催化因素，维持对于大同煤业"推荐"的投资评级。
（具体内容请见附件）
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