| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月17日 15:15 |
作者： |
刘俊 |
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第一， 草甘膦价格2010 年二季度继续下滑，农药业务毛利率同比，环比都有所降低，是公司业绩降低的主要原因。
公司2 季度毛利率下降至13.49%，为近年来罕见的低点，同比较2009 年1 季度降低4.3%，环比较1 季度降低4%。我们认为草甘膦价格同比，环比大幅降低是公司毛利率降低的主要原因。根据我们跟踪的数据，草甘膦2 季度均价达到22615 元/吨，较2009 年同期约降低2500 元/吨，较2010 年1 季度约降低3000 元/吨。根据我们了解到的情况情况，公司目前出厂价预计为19500 元/吨，维持不盈利。尽管草甘膦价格较1 季度明显降低，但公司也未出现亏损，我们预计可能跟草甘膦副产物氯甲烷价格因氯气供应不足而大涨有关。氯甲烷之前正常情况为2000 元/吨，当前价格为4000 元/吨。公司出厂价3 月份的时候达到过23000 元/吨，当前黄磷价格上涨后，主要原料甘氨酸，黄磷价格跟一季度差别不大，行业成本跟之前没有明显的差别。参考2009 去年的情况，草甘膦下半年的毛利率有继续走弱的可能。
第二：除了费用外，有机硅业务收入，毛利率有所回升，部分抵消了草甘膦盈利恶化的不利影响。
有机硅6 月份价格前期跌至19000，现在又重新站稳20000 元/吨。有机硅国际厂商之前通过搞价格战等方式竞争，但国内以新安为代表的厂商反而在这个过程中成长起来了。如今国际的道康宁瓦克不愿意搞价格战，也就是说到19000的时候国际厂商就通过限制开工来支持价格，19000 元/吨基本就是价格的底部。若当前DMC 的价格得到维持，有机硅业务的盈利还是不错的。未来随着迈图等项目的投产，有机硅业务的毛利率可能会由于分母基数的原因有所降低，但总收入的提高将足以抵消毛利率降低影响，有机硅业务也是公司近两年业务的主要增长点。
第三：新安迈图有机硅项目进度低于预期，但对公司的影响不大，公司有机硅业务增量明确。
新安迈图有机硅10 万吨单体项目当前仍在试车，迈图项目目前还在试车，压力容器有一些设备需要重新订购，我们预计9 月份能够正式投产。其余的有机硅项目进度，盈利都具有较大的不确性，目前来看难以准确的预测。尽管进度低于预期，但并不影响2011 年的盈利情况。根据上半年建好的项目，我们预计公司下半年业绩的增量主要为（1）迈
图项目投产；（2）大为2.7 万吨室温胶8 月份开始盈利；（3）4.5 万吨室温胶1 期项目2010 年年终建好。
第四：盈利预测和估值：
公司有机硅项目进度和盈利有较大的不确定性，若草甘膦价格维持当前低迷的状态，根据公司公告，增发项目，农药项目全部投产的话，2012 年业绩预计为0.75 左右。预计公司2010 年，2011，2012 年业绩为0.387，0.710，0.847对应PE 分别为35.99，19.62，16.44。公司当前PB 为2.4，且账面上有大量的现金，我们预计公司可能会在草甘膦行业低估时期进行一些横向的收购以提高是市场份额和竞争力。考虑到当前草甘膦价格见底，有机硅未来增量明确，我们维持对公司的“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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