第一,空管增速明显,营业外收入下滑影响中报业绩

　　公司上半年营收同比增长21.21%,净利润同比下滑45.80%,业绩下滑系营业外收入减少所致。今年上半年公司向玉树地震捐款200万元,同时去年同期收到成都市武侯区政府上市奖励200万元,而今年并无此项收入,这两项对公司上半年净利润有较大影响。实际上,公司营业利润同比增长42%,保持良好增长势头。分产品来看,空管产品上半年实现收入3017万元,同比增长达173%,空管产品实现高速增长主要因去年订单结转至今年所致。同时,我们注意到,空管产品毛利率下滑25.82个百分点,毛利率下滑主要因公司产品项目差异、软硬件占比差异所致,不具备可比性。对于地面交通产品,上半年收入仅为88万元,与去年964万相比下滑最为明显,主要系公司项目结算周期不同,同样不具备可比性。

　　从历史比较看,由于公司产品主要面向政府、军工等领域,四季度是公司业绩结算高峰,07年四季度占全年比重为80%,08年为71%,09年为66%,上半年业绩并不具备太多参考价值。

　　第二,管理费用增长较慢,规模效应开始凸现

　　虽然公司上半年业绩占全年比重较小,但管理费用(大部分是人员工资和研发费用)在各季度分布较为均匀,中报管理费用占全年比重在45%—60%之间,如此推算,预计公司全年管理费用与去年相比增长并不明显。在收入大幅增长的背景下,公司净利润增速较之收入增长将更快。我们认为,产生这一现象的主要原因在于公司空管产品乃相对标准化产品,呈现出边际成本低的特点,即在前期研发费用投入后,后续客户数量的增长并不引起成本的持续增加。

　　第三,我们认为全年仍能实现高增长

　　虽然公司上半年总体业绩不甚理想,但全年业绩仍能实现高速增长,我们判断的理由主要基于空管产品已开始进入高速增长期。实际上,在09年公司空管签单1.2亿元实现同比大幅增长的背景下,我们测算公司跨期合同已超过1亿元。同时,在十一五和十二五交接之年,前期滞后的空管系统需求将在今年得到释放,我们判断上半年公司订单较去年同期仍有较大增长,基于以上两点,我们认为公司全年仍能实现高速增长。

　　第三,维持“推荐”评级

　　我们预计公司2010、2011年EPS 分别为0.82、1.18元,目前股价对应2010、2011年PE 分别为43、30倍,维持“推荐”评级。