| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月06日 13:52 |
作者： |
路颖;潘鹤; |
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公司今日（2010年8月6日）发布2010年半年报。2010年1-6月公司实现营业收入20.87亿元，同比增长39.46%；实现利润总额5189万元，同比增长1.26%；实现归属于上市公司股东的净利润4626万元，同比增长14.51%，扣除非经常性损益的净利润4549万元，同比增长23.94%。
2009年上半年公司全面摊薄每股收益为0.29元，净资产收益率为8.81%，较去年同期增加1.15个百分点；公司每股经营性现金流在报告期为0.55元，较去年同期的0.19元增长189.47%。
公司同时公告对2010年1-3季度的经营业绩预计：归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-30%，即在5625万元和7312万元之间，合每股收益为0.35-0.46元之间。
简评及投资建议：单从二季度看（参见表5），公司营业收入随着门店的持续高速扩张，继续保持着大幅的增长，达到41.88%；同时毛利率也提升了0.4个百分点；但期间费用的大幅增加（销售费用率及管理费用率分别增加1.5和0.08个百分点）侵蚀了收入和毛利的增长，再加上较去年同期少了一笔出售设备的营业外收入，导致公司二季度归属母公司净利润同比下降3.95%。
从长期来看，我们仍维持前期的观点，认为公司为达到股权激励草案中的行权条件（以2008年经审计的主营业务收入及净利润为固定基数，公司2011-2013年的主营业务收入及净利润分别较2008年的年复合增长率达到或超过31.6%和28%），2010-2011年净利润的复合增长率需达到40.6%；但从公司目前的经营状况以及其披露的对前三季度的预测来看，公司业绩更大的增速可能到明年才能有所体现。
因此，我们对2010年的盈利预测进行略微的调整，下调2010年EPS至0.57元（主要是调高了销售费用率），并维持2011年EPS0.83元的预测；公司目前20.5元的股价对应2010-11年PE分别为35.7倍和24.8倍，考虑到公司2012-13年为达到行权条件仍有可能维持30%左右的高速增长，我们认为其目前可享受一定的估值溢价，因此维持其22.36元的目标价（对应2011年27倍PE）以及“增持”的投资评级。
另外，从一个超市企业更长远的发展来看，我们仍维持之前对公司的观点，即认为虽然公司的规模可通过新开门店及收购门店进行高速的扩张，但公司未来仍需在物流体系、门店培育等方面取得进一步的改善，如何通过对毛利率的提升和经营效率的提高将营业收入的增长转化为利润的有效增加是公司值得努力的方向；此外，公司在持续收购门店后的整合情况，以及随着公司规模的扩大其在当地竞争地位是否有所提升等问题都需要我们持续关注；而以上这些以及公司激励草案仍需通过证监会通过等因素都为公司未来的业绩增加了诸多的不确定性。
公司2010半年报分析。
1. 2010上半年公司新开（含收购）门店16家，总面积同比增长33.32%，营业收入同比增长39.46%；销售规模的持续高增长仍主要来自高速的外延扩张。
2010年1-6月，公司共新开（含收购）门店16家，新增营业面积6.48万平米，门店数量及面积的扩张均保持较高的速度；截至10年上半年，公司在福建省内共有连锁门店87家，门店面积共达51.2万平米，平均单店面积为5884平米（参见图1和图2）。
公司2010年1-6月营业收入增速达到39.46%，其中一、二季度分别实现37.48%和41.88%，我们认为公司销售收入每个季度均能维持40%左右这一较高水平主要仍得益于其门店的迅猛扩张（尤其是对成熟门店的收购）；公司2010年开店目标共为30家，除去目前已开的16家外，下半年仍将有14家门店开业，因此我们预计今年下半年公司的销售规模仍可维持一个较高的增速。
从公司营业收入的产品构成上来看（参见表1），公司各产品的收入占比结构基本保持稳定，其中生鲜、食品仍占主要比重，两者合计占到营业总收入的一半左右，其次是百货类产品，占到总收入的30%以上；从收入增速上看，生鲜、食品和日用品增长较快，三者分别实现37.03%、40.79%和42.95%的增速；此外，公司也逐步加大对家电类商品的经营，形成了公司又一个较为重要的经营业态。
从营业收入的地区分布上来看（参见表2），闽南地区仍是收入贡献的主要来源，其收入占比达到55%左右，而闽东地区则增长较快，10年上半年同比增长了60%以上。
2. 2010上半年公司毛利率提升0.89个百分点，其中占销售比重较大的生鲜食品类毛利率均提升了1.24个百分点，主要得益于经济回暖、CPI回升带来的竞争压力的明显减缓以及供应链管理能力的改善。
2010年1-6月，公司综合毛利率为19.34%，同比上升了0.89个百分点，其中一、二季度分别上升了1.26和0.40个百分点；我们认为这主要得益于两方面的原因：一方面是由于经济回暖以及CPI回升使得超市企业间竞争压力明显减缓，从而打折促销的频率和力度均小于去年同期（一季度由于节假日等原因体现的更为明显），另一方面也是由于随着公司扩张收购等行为，在区域内的规模优势加大，因此其原先相对较弱的供应链整合能力有所提升。
从细项毛利率变动（参见表3）可以看到：（A）10年上半年公司生鲜类商品的毛利率提升了1.24个百分点，这主要是由于公司原先生鲜毛利率水平过低，而近两年公司在这方面的供应链有一定改善（减少中间环节，加强生鲜商品的源头采购、基地直采以及加强生鲜商品的配送和管理等）；（B）食品类商品毛利率也提升了1.24个百分点，主要是由于去年同期公司在其促销让利应对竞争时，更多的将该类商品作为促销产品以吸引顾客，而今年上半年粮油、液体奶等竞争商品促销让利的频率和力度均小于去年同期；（C）日用品毛利率同比提升2.15个百分点，公司对此的解释是家居用品、纸制品等的销售随着经济形势的好转而上升以及其对商品结构的不断调整；（D）百货类毛利率同比下降0.51个百分点，仍是由于大幅促销让利所致；（E）此外，占公司收入比重大幅加大的家电类商品毛利率基本维持稳定。
3.规模扩张导致销售费用率大幅增加1.44个百分点；管理费用率基本持平；财务费用略有增加。
2010年1-6月，公司销售费用率同比增加了1.44个百分点，其中一、二季度分别增加了1.37和1.50个百分点，主要还是由于门店的大幅扩张、人力成本及租金的提升所致；而公司的管理费用率基本持平；2010年上半年公司财务费用增加了155万元，主要是由于去年同期公司融资上市后存款利息收入较大。
4. 2010年1-6月，公司营业利润同增长9.59%，归属于母公司的净利润同比增长14.51%，而扣除非经常性损益后净利润同比增长23.94%。
根据我们以上的分析，公司期间费用的大幅增加（尤其是销售费用率的大幅上升）导致了其在营业收入同比增长近40%、毛利率提升近0.9个百分点的情况下营业利润仅增长了9.59%；此外，由于公司营业外净收支也同比减少了400万元左右（去年二季度公司出售莆田南门店设备获利近300多万元），因此公司净利润增速仅为0.77%（其中一季度增长23.08%、二季度下降17.16%）；但今年上半年公司各持股30%的莆田新华都国货购物广场以及莆田万家惠购物广场均为亏损，因此公司较去年同期多了-555万元的少数股东损益；最终，公司归属母公司净利润同比增长14.51%，而扣除非经常性损益后净利润同比增长23.94%。
5.公司高管上半年继续减持69万股（参见表4）
公司部分高管继09年在二级市场减持公司95万股后，今年上半年继续减持了69万股；此次减持后，这些高管的持股比例由年初的2.67%下降至2.08%。
6.盈利预测和投资建议：从长期来看，我们仍维持前期的观点，认为公司为达到股权激励草案中的行权条件（以2008年经审计的主营业务收入及净利润为固定基数，公司2011-2013年的主营业务收入及净利润分别较2008年的年复合增长率达到或超过31.6%和28%），2010-2011年净利润的复合增长率需达到40.6%；但从公司目前的经营状况以及其披露的对前三季度的预测来看，公司业绩更大的增速可能到明年才能有所体现。
我们对2010年的盈利预测进行略微的调整，下调2010年EPS至0.57元（主要是调高了销售费用率），并维持2011年EPS0.83元的预测；公司目前20.5元的股价对应2010-11年PE分别为35.7倍和24.8倍，考虑到公司2012-13年为达到行权条件仍有可能维持30%左右的高速增长，我们认为其目前可享受一定的估值溢价，因此维持其22.36元的目标价（对应2011年27倍PE）以及“增持”的投资评级。表5是公司2009-1H2010单季度合并损益表的分析。表6是我们对公司2010-11年合并损益表的预测。
（具体内容请见附件）
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