| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月03日 14:42 |
作者： |
黄文戈 |
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报告关键点：
从公司战略看，中兴会重演华为在海外市场扩张“先规模、再利润”的路径；
从中期来看，中兴的增长将主要来自收入的增长和费用率的下降；
从长期来看，中兴的增长将主要来自毛利率的上升；
光网络产品正在成为中兴新的利润增长点。
报告摘要：
先规模，再利润：我们在前期报告“换个视角看中兴”中指出，随着中兴竞争力的提升和规模效应的显现，中兴的毛利率有望提升。但从公司战略来看，未来2-3年中兴仍然会牺牲短期利润以换取市场份额的快速增长，从而使得毛利率的提升暂时受到压制。等到市场规模大到难以再快速扩张时，中兴自会改变其市场竞争策略，转而注重利润的增长，从而使得毛利率得以提升。华为过去几年在海外扩张的路径将在中兴身上重演。
未来2-3年（中期）：未来2-3年，中兴的增长将主要来自收入的增长和规模效应带来的费用率的下降。我们认为，未来2-3年中兴收入的增长将能保持约20%的复合增长率，如果中兴的费用率平均每年能下降0.45%（过去3年下降了3%），由于中兴2009年的净利润率只有4.1%，那么未来2-3年中兴的利润就能保持约30%的复合增长率。
2-3年以后（长期）：规模的快速扩张对毛利率的压制不会一直持续下去；等到市场份额达到一定程度、中兴转而追求利润增长的时候，中兴利润的增长将远快于收入的增长。由于中兴的利润率很低，所以中兴毛利率的提升对利润影响的弹性很大；敏感性分析显示，毛利率每上升1%，中兴的净利润将上升约17%。
因此，我们认为从长期来看，中兴的增长将主要来自毛利率的上升。
关于中兴收入增长的讨论：在我们看来，面对全球电信设备商的重新洗牌，中兴凭借成本优势在未来3年保持收入20%的复合增长是没有问题的；报告后半部分将主要讨论可能被市场忽略的3个亮点：（1）光网络产品正在成为中兴新的利润增长点，中兴的产品结构会日趋平衡；（2）新兴市场将会是中兴海外拓展的主战场，而电信投资在新兴市场的增长速度快于欧美市场；（3）3G需求的爆发会激发国内运营商的扩容需求，从而引发新一轮的投资高潮。
盈利预测、估值和投资评级：我们预计中兴今年的EPS为1.12元；由于公司业绩未来两年还能保持30%的复合增长率，我们认为按照1倍的PEG，至少应该给予公司30倍的动态市盈率。因此我们维持公司34.5元的6个月目标价不变；如果考虑到长期毛利率上升的因素，未来公司的估值还会有进一步上移的空间。维持“买入-A”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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