| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月02日 13:51 |
作者： |
张英;陈建刚;李伟奇 |
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投资要点：对光大的关注点集中在：1）业务资质如何？；2）历史包袱是否清理？
业务上目前看不出明显竞争优势与特点，零售业务近年来发展较快：
对公业务缺乏亮点，零售业务改善较大：1）2008-2009年理财产品服务手续费、卡业务手续费收入复合增长89.6%、130.5%，两者占到手续费收入的40%；2）个贷渠道的工程机械贷款做出一定特色。
经营效益上：息差为上市银行最低，但成本收入比也较低（光大人均工资28万，低于浦发中信民生深发等），因此ROA与浦发等差距不大。
息差低是最大软肋：主要问题在活期存款占比低、有高利率协议存款、贷款收益率低、集团协同效应不强（光大系在光大银行的存款仅为5607万元）。未来效益提升有赖于公司在这些方面改进。另外公司同业占比32%，，同业市场收益率波动对公司息差影响较大。
净资产大部分来自融资：2007年汇金注资200亿（1元/股），2008年定增融资约115亿（2.2元/股）后，2009年底净资产481亿。这次融资后，预计2010年底核心/总资本充足率10.0%/14.4%。
光大不良主要产生于：1）收购中国投资银行；2）光大集团关联贷款与担保。目前历史不良包袱已经清理完毕。
收购投资银行的不良资产通过：1）一部分不良放在表外核算（约119亿）；2）用为原投资银行不良资产提取的144亿元专项准备金核销；.与光大系的不良通过财务重组协议清理：涉及金额约30左右，2007年底基本归还。
2008年出售了账面余额142亿元不良资产给信达、东方、长城。
目前光大系在光大银行的贷款为零，2009年底不良率余额81亿，不良率1.25%，拨备覆盖率194%，不良包袱基本清理。
盈利预测与估值定价.我们预测2010-2012年净利润同比增长57.0%/20.0%/17.3%；EPS0.30/036/0.42元，BVPS 1.96/2.23/2.54元；ROA 0.85%/0.88%/0.88%；ROE 15.1%/16.0%/16.5%。我们假设发行规模70亿股（全部实行超额配售），发行价3.0元人民币，融资规模210亿人民币。
目前股份制平均估值在1.74x10PB，光大资质一般但也无绝对瑕疵，给予1.6-1.7x10PB的上市定价，对应3.1-3.3元（摊薄后10.4-11.1x10PE）。预留10%的安全边际，建议申购区间为2.8-3.00元。
假设光大全额行使超额配售，若其中30亿股战略配售，剩余40亿股中，60%（24亿股）网上发行，40%（16亿股）网下发行，则光大首日上市流通股仅24亿股，其中9亿股又受绿鞋机制保护，因此网上申购的风险极小，风险回报比较高，建议积极进行网上申购。
（具体内容请见附件）
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