| 来源： |
金元证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月29日 16:03 |
作者： |
王昕;杨杰 |
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事件：
公司7月26日发布了刚果蒙哥钾肥项目开发进展公告，目前公司已完成了《刚果共和国蒙哥年产120万吨造粒红钾项目的可行性研究报告》，并就项目的资源状况、技术工艺的优化、建设方案和投融资等方面进行全面的交流，与刚果政府和我国金融机构进行了交流。
双方达成的主要共识有三点：1、公司将获得项目公司MPC的控股权；2、公司负责项目后续建设资金融资；3、公司成为项目的EPC总承包商。
由于全部尽职调查工作尚未完成，双方尚未签署正式协议。
点评：
谈判进程低于预期，但仍在稳步推进。根据公司2月份公告，原计划在7月底完成EPC合同、融资协议、产品补偿和分成协议的谈判及签署。我们认为，项目进展低于原计划，更多地由于尽职调查工作尚未全部完成所致。双方进行了积极的沟通，并达成了大部分共识，表明该项目正处于稳步推进的进展中。
双方达成了由公司控股MPC（非期权）的共识，公司即将向资源型企业转型。公司在前期协议中获得对MPC实施控股的期权，我们从国投公司发展战略和公司成本收益分析，认为行权是大概率事件。此次双方将期权变更为直接控股，公司控制钾肥资源的战略意图已经充分表露。根据麦格公司公告，未来中成股份将持有一家公司的控股权（该公司将持有90%MPC公司股权），而麦格公司和刚果政府将拥有MPC公司39.9%和10%的权益。通过推算可知，中成股份将最终获得MPC公司不高于50.1%的权益。公司获得MPC公司控股权后，将成功转型为钾肥资源型企业。
双方进一步明确了融资安排和EPC协议。在双方合作和交易达成的条件下，公司将负责MPC项目后续建设所需资金的全部融资工作，偿还期十年。我们认为，麦格公司与中成股份合作，并让出控股权的根本原因在于资金需求。目前中成股份对MPC公司实施了控股，有助于公司从国内金融机构获得贷款支持，项目的成功概率大幅提高。此外，双方还进一步确认了公司作为项目EPC总承包商。
双方确定了下一步行动计划。根据麦格公司公告，双方将于2010年8月底之前草签《项目开发协议》（Project Development Agreement），预计将在10年11月签署全部协议及附属协议，并获得相关监管机构的批准。双方明确了未来项目进度，体现了双方共同推进项目的良好愿望。
钾肥行业进入上行周期。从国际来看，10年钾肥需求大幅回升，拉动钾肥价格触底反弹。国际钾肥企业在价格下跌40%的情况下，净利润大幅增长（如Potashcorp二季度净利润增长2.2倍）。
受制于农产品价格偏低、自然灾害频繁等因素，国内上半年钾肥市场仍然低迷。我国农产品在通胀和减产预期下，已经形成了价格上涨趋势。我们认为，我国钾肥市场将在需求拉动下，逐步走出底部。
看好钾肥项目前景，给予买入评级。鉴于市场变化，我们对前期假设做了适当调整：1、公司将拥有MPC公司50.1%的权益；2、 蒙哥钾肥项目总资金需求为12亿美元，由中成股份解决；3、钾肥项目资金来源中，公司通过增发解决40%，其他通过债务融资完成；4、中成股份增发价为11.79元，相当于公司前20日均价。
我们采用与国内两家钾肥企业——盐湖钾肥和冠农股份的钾肥权益产能对应市值的方法，对中成股份市值进行粗略估算。盐湖钾肥和冠农股份每吨钾肥权益产能对应市值分别为2.4万元和2.84万元。
按公司钾肥权益产能60万吨，每吨钾肥权益产能对应市值采用2.62万元（等于盐湖钾肥和冠农股份的均值）计算，公司市值可达到158亿元。我们估算增发股本2.78亿，增发后股本5.74亿。对应公司股价约27元，给予公司买入评级。
风险因素：1、双方未签署最终合作协议，仍存在一定项目风险。2、预计2011年底前投产的可能性较低，投产进度存在一定不确定性。3、未来钾肥市场波动，可能导致公司未来收益的大幅波动。
（具体内容请见附件）
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