| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月29日 14:06 |
作者： |
毛峥嵘 |
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基本结论、价值评估与投资建议
关键假设－网络视频用户规模庞大、正版化经营
近年来，得益于互联网技术的快速发展，网络视频的用户规模飞速发展，预计2012年用户规模将突破5亿人。庞大的用户规模将直接增加对清晰、流畅、丰富多彩的网络视频服务的需求，为网络视频服务行业的快速发展奠定了深厚的市场基础。
乐视网作为国内首家 A 股视频网站上市公司，自设立之初便采用“正版+付费+广告”的模式，经过多年的经营，已累计拥有电影版权2324部，电视剧版权43097集，已成为国内网络版权的最大分销商之一。未来随着行业进一步规范，视频网站正版化趋势将更趋显著，公司经营优势有望得到进一步体现。公司2010年拟预计投入8000万元继续进行影视剧版权的规模购买，以加强公司的正版影视剧储备。
? 我们与市场观点的不同之处－用户流量不是关键因素，盈利模式有待创新
? 市场普遍关注乐视网用户流量排名靠后，网站人气欠佳的问题，对此，我们认为，乐视网定位于对视频品质有着较高要求的高端人群，这类用户规模有限，但消费能力较强。这一策略能够带来两方面的利益，一方面，这类用户有能力且愿意为高品质视频资源支付对价，另一方面，可以明显减轻乐视网的流量压力，有效控制网站服务器及带宽成本。
? 尽管公司目前采用之“正版＋付费＋广告”的盈利模式具有一定的先进性，且符合网络视频正版化运营的发展趋势，但由于国内网络视频的消费者已经习惯了“免费午餐”，国内的收费模式存在内容显著差异性和付费习惯两大重要阻碍，可能导致付费类视频网站的用户集聚可能较早面临增长瓶颈，而且，“付费＋免费”盈利模式相结合正在日益成为中国网络视频运营发展的趋势所在，竞争格局也将日趋激烈，因此，如何应对盈利模式可能遇到的发展瓶颈将成为公司未来需要加以正视和解决的问题。
? 估值与投资建议-未来6-12个月合理估值区间为29.60~31.20元
? 公司此次IPO募投项目旨在进一步扩大公司的经营规模，提高服务质量，保持并提升公司在行业中的竞争地位，从而进一步提高公司的盈利能力以及核心竞争力，我们预计2010-2012年每股收益分别为0.743、0.985、1.283元，3年复合增长率达到42%。
? 鉴于公司所处行业的特点、公司业务模式的创新性以及未来几年的高成长性，我们综合PE、PEG估值以及绝对估值方法对高成长阶段进行合理评价。但鉴于我们对于公司商业模式未来发展的谨慎态度以及目前市场对于公司财务状况显露出来的一定的担忧情绪，我们以2010年募股资金见效后的盈利预测为基础，以0.85x~0.9x的PEG倍数作为确定询价区间的主要依据，建议询价区间为26.40~28.10元，判断公司未来6-12个月合理估值区间为29.60~31.20 元，上市首日定价区间为30.90~33.70元。
? 主要风险：
? 采购价格上涨的风险。自2007年以来，网络视频剧的版权交易价格呈现大幅上涨的局面，其中独家热门影视剧版权交易价格上涨尤为迅猛。如果影视剧版权的采购价格出现持续上涨状态，将增加公司版权采购的成本，对公司的盈利水平产生一定的冲击。
? 应收账款回收风险。截至2009年末公司应收账款账面价值2,037.88万元，较2008年年末减少19.93%。公司报告期末账龄1年以内的应收账款账面价值占全部应收账款账面价值比例为99.59%，欠款客户主要为电信运营商和各广告代理公司，尽管该等客户资金实力雄厚，信用记录良好，应收账款的坏账风险较低，但仍不能完全排除坏账损失风险。
? 版权集中到期的风险。截至2010年4月，公司拥有电影版权2,324部，电视剧版权43,097集，未来在第4年至第5年到期的比重分别为68.37%和61.56%。如上述影视剧版权在未来第4年至第5年集中到期时无法快速购买到数量相当的版权资源，则会给本公司持续经营带来一定风险。
（具体内容请见附件）
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