| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2010年07月14日 13:51 |
作者： |
王晶晶 |
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事件：
公司今日发布公告称濮耐与焦作贝格耐火签署了资产收购协议书，公司以5971万元收购焦作贝格合法持有的固定资产、土地使用权以及货币资金、应收票据、应收帐款、存货（客户存货、厂区存货）等流动资产。已经董事会通过，不构成关联交易和重大资产重组。
评论：
1、横向并购第三城，考验公司对亏损企业的整合能力。贝格耐火基本情况：焦作贝格耐火原为国有企业焦作耐火厂，由于改制不彻底，管理经营不善造成连续两年亏损。贝格公司主要以高铝质耐火材料为主，供应碳素、钢铁、铝业等行业的耐火材料。
收购方案：与此前董事会公告的1000万元收购100%股权不同，本次收购的方案是收购资产，即公司剥离了负债，对濮耐来说更为有利，会减少潜在的风险。
收购价格5971万元，收购资产账面价值8827万元，评估值1.48亿元，增值主要来自于土地使用权。
低收购价格与整合能力的考验。与此前公司收购的昆耐和宝明的良好盈利不同，贝格是一个陷于亏损的企业。从财务的角度来看，收购价格只有评估价值的40%，仅土地价值就有9534万；贝格目前运行产能利用率低，1/3左右，主要原因是由于工资低、拖欠导致员工积极性不高。如果公司能在短期内使贝格扭亏为盈，这将大大增强市场对濮耐外延式扩张可持续性的信心。
濮耐公司承诺全员安置所有贝格员、不减薪并且保证薪酬的逐年增长，焦作贝格目前在册员工有1188人，是目前濮耐员工数的1/3，其工资水平只有濮耐的一半左右。按1000元工资计算，预计工资支出规模在118万左右。
本次收购焦作贝格相关资产的目的主要在于：1、焦作贝格的产品与公司主导产品具有一定的互补性；2、焦作贝格生产碳素行业用耐火材料，其客户市场与公司也具有一定的互补性；3、焦作是国内重要的铝钒土矿原料基地，本次收购完成后，公司初步估算可以节约原料的运输成本约每吨60元。
2、焦作是重要铝矾土基地，公司向上游推进意愿明显。从公司此前收购的标的看，主要是出于产品和市场的互补，我们猜测本次收购更多的是考虑上游资源。焦作主要是三级铝矾土矿，三级铝矾土矿短期内上涨压力不大，但由于其价格较低，也就是170-200元/吨，因此60元/吨的原材料运输成本显得很有经济意义。
3、焦作贝格对上市公司的影响：2011年之后开始显现。公司将对贝格生产线重新进行技改以及整合，预计贝格2010年对上市公司盈利不会产生重大影响。如果后续交接手续顺利，加上新产能投产时间，我们预计2011年下半年会产生收益，收益规模可以期待。
4、维持“审慎推荐-A”的投资评级。公司的并购整合加速中，钢铁行业的不景气给了优秀耐火材料企业更低的收购成本。我们继续看好公司成为龙头的潜力。公司收购是资本消耗性的行为，需要融资支持。建议关注公司在研发方面取得的突破、以及上游资源推进、整合效应的效果。考虑到募投项目的全部投产（IPO项目中三大件、镁铝碳砖将于4季度投产）、收购项目收益的实现，预计2010-2012年EPS0.39、0.55、0.72元。
（具体内容请见附件）
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