| 来源： |
东兴证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月13日 15:16 |
作者： |
银国宏;程远 |
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事件：
近日，我们赴宁波调研了雅戈尔，就公司各项业务的发展与公司相关领导进行了了解和沟通。
问题1：公司品牌服装业务近况如何？未来发展有何规划？
公司品牌服装业务目前拥有直营专卖店465家，该部分贡献收入占品牌服装总收入约40%；拥有商场专柜1027家，贡献收入约35%；拥有特许加盟专卖店501家，贡献收入约10%；团体制装贡献收入10%。
公司目前渠道总面积约20万平，去除其中宿舍、仓库等辅助设施后的有效经营面积约15万平。公司拥有自有物业140家，当初耗资约20多亿取得，粗略估算目前价值约70-80亿。
今年1—5月品牌服装收入同比增21%，净利润同比增逾50%，其中销售量增长约4%，价格涨幅16%。
预计未来净利润每年可保持20%的增长速度，如果旗下的汉麻世家、GY、CEO系列为来运作顺利，则还有超预期的空间。公司的汉麻产品使用的技术由国家总后研制成功，并指定雅戈尔作为唯一销售商。汉麻产品在吸汗性、透气性等方面具有较好的优势，符合人们追求健康生活的需求，在国外多为高端消费人群所青睐。
目前该系列已有5家终端销售店面，公司计划未来几年内将终端销售网络扩至50-100家。公司GY系列与原有的蓝标系列相比在设计风格上更具时尚、休闲的气息，去年首次面世就迎来了市场的追捧，销售情况大超预期，去年贡献收入数千万，另外，公司今年已将棉纺业务剥离出上市公司，目前上市公司仅以一般股东身份持有绵纺业务35%的股权，未来毛纺业务股权也将予以处理，目前色织布、西装面料均有50%从该关联方采购。
问题2：去年收购的香港星马公司情况如何？
受金融危机的影响，公司收购的星马公司去年亏损上亿元。今年公司将星马公司生产基地大范围转移，并计划将产能由去年的4000万件缩减至3000万件，原菲律宾产能转移至越南，原深圳、广州产能转移至重庆，产能转移后生产基地要素成本将大幅降低。星马公司在出口方面积累了较好的客户群优势，衬衫接单平均价格比原先公司接单价格高2美元左右，而其生产成本每件衬衫也比公司高约2美元。预计星马公司今年衬衫产量3000万件左右，平均税前单价可达60元左右，今年全年可实现盈亏平衡。
问题3：地产业务近况如何？土地储备如何？
公司房地产今年销售依然火爆，上半年合同收入约37亿，预计今年全年可确认收入60亿元，毛利率可达40%，全年贡献净利润10-12亿。公司目前在开发土地面积约180万平，待开发土地面积400多万平，其中权益面积约360万平。
问题4：公司股权投资业务近况如何？
经过较长时间的积累，股权投资已经成为公司的一项重要产业。近年来，公司成功投资了宁波银行、中信证券等优质品种，公司偏好以参与增发的方式战略性地进行投资，收益情况相对稳定。
结论：
1．低风险的稳健型投资标的。公司品牌服装业务采取了重资产的经营模式，终端渠道中绝大多数十自营店面，上游的生产设计环节也牢牢地把握在公司的手中。虽然公司品牌服装业务规模已较大，发展速度较为稳定，但我们认为，公司对终端销售的把握能力以及对制造环节的控制能力造就了其特有的优势，即抗风险能力强。公司地产业务在宁波以及周边的城市已具有极高的品牌优势，议价能力强，而公司充裕的现金流和近百亿市值的股权投资则可充分抵御现金流风险。
2．盈利预测与投资评级：强烈推荐我们预计公司品牌服装今年实现净利润6亿元，未来5年可保持15-20%的增速，给予25倍的PE，折合150亿市值；预计公司地产业务今年实现净利润12亿元，基于目前不利的政策环境，暂给予10倍PE，折合市值120亿元；股权投资业务帐面价值约90亿元，基于我们对目前行情的判断，暂给予10%的折价，折合市值约81亿元。综合上述判断，我们认为公司目前合理估值应为市值350亿元左右，对应的股价为15.7元，给予“强烈推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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