| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年06月02日 15:40 |
作者： |
郑恺 |
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研究结论
包装市场广阔，“争夺增量”模式使得全国扩张有需求保障。国际瓦楞纸箱协会（ICCA）预计瓦楞纸包装需求2006～2011年的年均增长率为4.4%。期间全球瓦楞纸箱市场的新增需求量将达到416亿平方米，其中56%的需求来自中国，即5年间超过230亿平米的瓦楞纸箱需求将出现在中国市场中，而公司当前产能尚为4.9亿平米。此外，我们根据食品饮料、电、医疗等行业的历史收入增长率来看，均保持在20%以上的增长；最后，公司布点选址往往在包装市场容量5亿元以上的地区，这样即使是当地的需求增量也可以消化公司新设项目，避免了单纯的价格竞争策略，因此我们判断公司全国性快速扩张步伐有需求保证。
投入产出比高，生产异地复制带来未来3年公司规模增长。公司隶属轻资产扩张的包装企业，投入产出比维持在2以上的水平，资产周转率相当高，此外，从2005年开始公司应收账款占比和三费占比一直维持在较为稳定的水平上，这也说明了公司管理层具有卓越的管理能力，而且上市两年的历程已经证明了公司具备异地扩张的能力，目前公司在建产能集中在合肥、天津和海宁基地，完全达产后将提升公司产能为9.4亿平米，这将带动公司未来3年的增长。
资金面决定公司成长速度。包装行业议价能力偏弱，下游对公司账期一般为2～3个月左右，而上游账期为1个月左右，此间差异导致公司扩张期间往往带来财务费用的大幅增长。此次增发成功将使得公司成功获得5亿元发展资金，帮助其摆脱了财务瓶颈重获发展动能，我们认为公司能够充分利用好投资者的资金并创造更大的价值。
首次给予增持评级，建议积极参与增发。我们预测公司2010～2012年EPS增发摊薄后为0.40元，0.59元和0.82元，按照当前股价对应市盈率为40X，27X和20X，我们认为公司增长模式可复制，经营壁垒来自于生产具有可复制的优势，产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力，我们按照公司未来43%的盈利复合增长率，给予43PE估值，公司当前合理股价为17.31元，我们给予增持评级，建议投资者积极参与公司增发项目。
风险因素：资金面决定公司扩张速度，增发受阻导致盈利增长不达预期。
（具体内容请见附件）
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