| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年05月27日 14:52 |
作者： |
张迪 |
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1．事件近期我们实地走访了永新股份，就公司目前的生产经营情况以及未来发展方向与公司管理层进行了交流。
2．我们的分析与判断（1）事件性影响渐行渐远，公司已回归增长轨道公司是国内塑料软包装制品行业知名企业，主要产品包括彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料和塑料软包装薄膜三大类。其中，彩印复合包装材料主要用于食品包装（奶粉、膨化食品、方便面、调味品等）、洗涤用品包装、药品包装、农药包装和建材包装等。真空镀铝膜材料主要用于彩印复合包装产品的阻隔层、建材包装、特殊包装等。公司主要客户包括伊利、洽洽、通用磨坊、多美滋、卡夫和保洁等国内外大型食品和日化行业制造商。
公司收入构成中，彩印复合包装材料销售收入占总收入的比例自2005年以来一直保持在90%以上。其余两大类产品主要用于彩印复合包装材料的生产，因此对外销售产生的收入占比呈现出逐年下降的趋势。其中，真空镀铝包装材料的收入贡献率由2001的18.78%下降至2009年的4.41%。这种趋势从一方面反映出市场对公司彩印复合包装材料的需求在不断加大。
目前，公司生产的彩印复合包装材料主要用于食品包装，约占到总产量的60%。洗涤产品、医药产品和其他产品（农化、建材）依次占到了20%、10%和10%。由于塑料软包装制品行业制造的产品大多为非标准产品，所以公司生产的彩印复合包装材料的毛利率大多不尽相同。总体来看，毛利率从高到低的顺序依次为医药包装、食品包装和洗涤包装。可以预计，公司未来将逐步扩大医药包装材料的比重，以此来优化产品结构，降低经营风险。
公司所处的塑料包装制品行业一直占据着国内包装工业的首要位置，行业需求的增速多年来一直保持在10%以上。受益于行业的快速发展，公司2001-2007年销售收入复合增长率高达26.5%。2009年，受三聚氰胺事件的影响，公司的销售收入首次出现了下滑。如今，三聚氰胺事件已经过去近两年时间，事件的影响已经基本消散。目前乳品行业的经营环境较2008年三聚氰胺事件后的时期大有改善。以公司主要客户伊利股份为例，其2010年1季度销售收入同比增长了36.9%。乳品行业的恢复将带动奶粉和冷饮包装物的需求，预计2010年公司销售收入将至少回升至2008年水平。
（2）下游需求恢复，订单大幅增长2010年1季度，公司实现销售收入3.24亿元，同比增长14.5%。主要是由于下游行业需求恢复，导致公司订单大幅增长。2008年9月，公司6000吨无菌包装复合材料项目投产，当时正值三聚氰胺事件对乳制品行业影响最严重的时期。该项目于2009年达产后全年实现的效益达到了预期，但订单量直到2009年4季度才出现大幅增长。由此我们认为，下游食品行业对公司产品的需求增长已经启动。6000吨项目尽管已于2009年达产，但仍将是2010年公司业绩增长的主要动力。
除此之外，公司新建的3000吨柔印复合软包装材料技改项目2009年8月开始试产，目前实现的效益还未能达到预期。柔印具有独特的灵活性、经济性，并且环保，因此在西方发达国家已被证实是一种“最优秀、最有前途”的印刷方法。而在国内，人们普遍对柔印技术的认识不足。经过几十年的持续稳定发展，柔印和胶印的印刷效果已经非常接近。而且，柔印技术具有很多无法比拟的优势（详见附录3）。我们认为，尽管该项目订单尚未饱和，但公司的客户中跨国企业对柔印技术已经十分熟悉，柔印包装产品应该会在较短时间内得到市场的广泛认可。
（3）稳步扩张计划确保未来增长动力2010年公司无新增产能，即将建成投产的5000吨聚乙烯薄膜项目的产品主要用于生产复合彩印包装材料，不构成新增产能。公司现有塑料软包装薄膜产能2.2万吨，2009年外购的部分在7000-8000吨之间。该项目投产后，公司塑料软包装薄膜的自给率将提升17%左右。通过将外购的部分转为自产，公司对原材料的质量控制能力将得到有效提高。
公司未来的增长动力主要来自于广州和黄山基地的扩建。目前广州永新扩建项目已经开工，预计2011年2季度能够投产。2009年广州永新实现销售收入1.2亿元，预计3年内收入有望达到3亿元。公司黄山总部现有土地已经充分使用，已无发展空间。公司已向实际控制人黄山市化工总厂购买了黄山经济开发区内一块300亩土地用于未来的产能扩建。考虑到黄山基地的扩建对资金的需求量较大，预计开工最快也要到2011年底。
3．投资建议我们预计公司10-12年营业收入分别为12.1亿元、13.6亿元和14.9亿元，净利润分别为1.15亿元、1.26亿元和1.4亿元，摊薄EPS分别为0.81元、0.89元、0.98元。目前股价对应的10-12年动态市盈率分别为19.9X、18.1X和16.3X。首次给予“谨慎推荐”评级。
风险因素：下游客户所处行业遭受突发性事件影响；石油价格大幅上涨。
（具体内容请见附件）
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