| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2010年05月24日 16:13 |
作者： |
梁斌 |
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调研结论
能源净化行业的多级细分能源净化产业概念涵盖广泛。以公司主营的脱硫为例，根据对象可以分为氧化态硫的脱除和还原态硫的脱除；根据方式可以分为干法和湿法；根据精度可以分为粗脱和精脱。公司注重对市场的多级细分，其最具竞争优势的领域和未来战略重点是采用干法对还原态硫的精脱。这一领域主要下游包括天然气和油田伴生气、炼油石化、煤化工、沼气等行业，其中油田伴生气和煤化工行业未来增长潜力最大。
四大产品各有侧重公司主营产品包括脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂和特种催化材料及催化剂。其中脱硫催化剂是公司目前占比最大的业务，09年实现销售收入1.56亿，占当年收入的51.2%。目前，国内这一领域公司在中石化、石油系统内公司有几家竞争对手，基于资本回报最大化的考虑，公司对脱硫催化剂业务采取侧重研发，谨慎扩产的态度。其他净化剂业务主要是针对不同客户的具体需求设立，09年销售占比9.40%，其发展主要根据下游市场的需求确定。公司战略上最为积极推进的将是脱硫净化剂和特种催化材料及催化剂市场。
脱硫净化：稳步推进，渐成主业脱硫净化剂是公司竞争优势最为明显的领域，产品涵盖氧化铁、氧化锌、活性炭等主要干法脱硫剂。在公司三大募投项目中独占两项，体现了管理层重点发展净化产品的意图。其中10000吨高硫容粉项目对应的无定型羟基氧化铁具有高硫容、耐酸性环境、脱硫精度高、可循环再生等一系列独有优势。在油田伴生气手段还能够进一步降低成本、提高毛利率。近三年净化剂占主营收入比稳定在25%左右，目前，公司新产品正处在市场推广期，产能扩增较为谨慎，预计10年比例将有所下降。但随着产能释放和市场扩展，到12年将占公司销售收入的40%甚至更高。另一方面，由于催化剂类产品价格高、需求波动大，净化剂产品作为公司业绩的稳定器，其稳定而迅速的发展将使公司的业绩波动风险得到有效平缓。
特种催化：盈利惊喜，重点追踪公司与中石油石工研究院、抚顺催化剂研究院等石油石化系科研院所密切合作，同时大力自主研发，开发出润滑油加氢异构化催化剂、气相醛加氢催化剂、合成甲醇催化剂等国际、国内领先的特种产品。特种催化领域较为专注，有一定市场独占性，且催化剂价格昂贵，使用周期一般在3-6年，需求主要来自有限的大型企业，具有较大波动性，但这些特点也为市场追踪其需求变动，捕捉盈利惊喜提供了线索。以润滑油加氢异构化催化剂为例，预计未来两年，克拉玛依和高桥石化30万项目将依次更换催化剂，对比08年对大庆20万吨项目8000万元以上的销售额，排除贵金属因素，估计单笔销售额将在5000万以上。气相醛加氢催化剂近年在齐鲁石化等也有较高的应用前景。目前特种分子筛产能在50吨左右，募投产能500吨，除了少量直接销售外，主要将用于生产特种催化剂的最终产品销售。
市场拓展：积极有序，伴生气或成增长之源公司对市场开拓态度积极而有序。10年2月与联合石油限公司签订《脱硫装置买卖框架协议》，向对方提供脱硫成套设备，协议金额1530万元，实现了高硫容产品在油田伴生气领域的突破。伴生气CO2含量高，产量和含硫波动大，传统脱硫剂和固定脱硫站难以满足脱硫需求，公司产品在这一场合拥有绝对优势。产品更换周期在1-2年左右，单联合石油目前项目即可获得每年1500万元的稳定收入。目前，公司正在努力理顺销售渠道，并在全国油田推广这一产品，预计市场充分拓展后销售额将超过1.5亿元，利润率高于目前产品平均毛利率。高硫容产品在煤化工领域可以用单段精脱取代湿-干法两段工艺，在新增产能的拓展有较好前景。FP-DSN降氮硫转移剂和特种分子筛预期市场需求也远高于募投产能。针对产品供不应求的现状，公司主要在高利润率的下游进行推广，油田伴生气将成为未来最大的增长之源；煤化工、化肥和石油化工领域稳定增长；在发电、炼钢等行业暂时没有大规模扩张计划。
产能建设：看单上菜，稳定推进但扩产灵活虽然目前公司产品供不应求，09年产能利用率107.27%，但由于募投产能主要针对新市场，为防范阶段性产能过剩风险，公司在产能扩增上采取产能稳定推进，根据订单安排生产的谨慎态度。公司募投项目预期11年5月份投产，当年释放40%左右产能，12年产能释放80%。由于高硫容粉可以循环再生，使用周期在1年左右，因此投产1年后，公司有能力在2-3个月内，通过回收废剂作为原料，并建设循环部分的少量生产设备实现产能的迅速扩增。假设产品充分循环利用，12年可实现接近18000吨产量。同时，由于废脱硫剂可以几乎无偿回收，因此公司循环产品的利润率会进一步降低，据测算，循环产品的成本大约是新产品成本的40%左右，对于提高公司产品毛利率具有重大贡献。
业务模式不断升级：长期高利润率的保障在油田伴生气市场中，公司采取直接销售成套设备的策略，获得较之直接销售产品更高的毛利率。同时，凭借能够生产部分工艺流程中各环节所需的催化、净化剂的优势，公司积极开发成套工艺，目前拥有液化气无碱脱硫脱臭等四套成熟工艺。专有设备和工艺包的成套销售不但能够促进产品销量扩增，也能够获取更高的利润。公司的主要竞争对手之一美国UOP公司目前就以工艺包和特有设备的销售和技术服务为主要收入来源，毛利率数十年来保持基本不低于30%的水平。目前，公司正在努力丰富产品线，积累技术服务人才，努力实现从产品销售向技术、工艺整体销售的转型，如果能获得成功，将成为公司长期获取高额利润率的保障。
脱硫等部分细分领域尚无可替代产品，目前公司拥有约1000吨产能，由于性能优异，市场销售情况看好。FP-DSN降氮硫转移剂是公司目前唯一可应用于烟气中氧化态硫的脱除，并同时具有脱氮能力的净化剂，未来主要面向催化裂化烟气脱硫领域。业务毛利率长期保持50%左右，未来通过循环生产、成套设备销售等风险因素公司的风险因素主要体现在三个方面：
高硫容新产品推广的不确定性：高硫容产品目前在市场上尚未大规模推广，而油田伴生气净化采集行业本身虽然发展迅速，但尚未充分开发。因此公司高硫容产品的推广一定程度上依赖下游行业本身的发展，具有一定不确定性。由于高硫容脱硫剂未来在公司业务中占比越来越大，因此这部分收入的波动对公司影响将日趋明显，根据我们的测算，假设脱硫净化剂销售收入降低10%，将影响10、11、12年EPS分别为0.02、0.04和0.09元。
催化剂需求的波动性：催化剂具有价格高、单笔订单数额大、更换周期长凳特点。因此，下游需求逐年波动很大。同时，由于部分剂种在国内外存在竞争对手，各方在技术、渠道等方面各具优势，因此相应项目的订单能否拿下存在不确定性。
业务模式升级不成功的风险：由于整体工艺包和特种设备的销售和技术服务需要大量研发、工程设计人员，并且需要深厚的技术与工程经验积累。因此业务模式的升级需要一个较长的周期，在此期间，可能出现竞争对手进入、人才和技术流失、下游市场变动等多种风险。
业绩爆发或在明后两年，给予“增持”评级预计10年将是公司产能扩增市场拓展的主要时期，产能的释放较为稳健，新产品对公司毛利率将产生支撑作用，销售费用有所升高。11年底到12年期间，新产品的推广逐渐实现，产能逐步释放，毛利率受新产品和新模式的支撑，销售费用有所回落，业绩开始出现爆发。预计10、11和12年每股收益分别达到0.77、1.31和2.12元，对应11年动态市盈率38-43倍，对应股价49.8-56.3元，给予“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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