| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月13日 14:40 |
作者： |
赵磊 |
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制冷钢管龙头，向效率要业绩
公司是家用制冷电器制冷钢管龙头，市场占有率维持在27%-29%。2009年公司该业务规模6.4亿元，收入占比90%。目前冰箱原材料中钢代铜基本已完成，可替代空间不大。未来，公司该部分业务利润的增长主要来自于生产效率的提高。此次募投项目“钢制冰箱管路系统节能降耗技术改造项目”即针对此方向。
2009年公司制冷钢管毛利增长七个百分点至28%，主要是当年公司钢材采购成本同比下降15-20%。2010年钢铁价格上升是大概率事件，但公司面临的成本压力并未想象中的明显。首先，公司已经同家电企业签订价格联动协议，产品价格将根据钢铁价格调整；其次，生产效率的提高能够弥补部分成本压力。因此，公司有望保持毛利率的稳定，即使下降也不会明显。
铝代铜前景广阔，但爆发点存在不确定性
由于铝价不足铜价30%，铝代铜存在明显的经济价值。铝代铜主要应用范围为空调连接管以及冰箱和空调换热器，其中空调连接管技术要求最低，将会最先普及。近三年，空调连接管中铝管使用量CAGR高达50%，2009年规模达到1,477万套，铝管替代率接近20%，而换热器的铝代铜比例更小。未来铝代铜存在巨大的替代空间。
公司制冷铝管业务自2008年开始，至2009年公司该业务收入0.56亿元，收入占比8%。
理想状况下，铝代铜技术的成熟有望使得该业务成为公司未来业绩增长亮点。但目前市场存在以下风险：首先，高能效空调的普及对铝代铜的技术提出更高的要求；其次，消费者还无法普遍接受空调铝代铜。目前，空调龙头格力电器还未采用铝代铜，该技术还未成为主流，爆发增长点存在不确定性。
合理申购价格16.3-18.2元
预计公司2010年可实现增发后 EPS为0.65元，未来将保持稳定的增长。目前股市处于弱势，公司上游的冰箱、空调企业PE估值都已经下移至20倍PE以内。此外中小板新股破发现象增多，说明新股上市溢价区间缩减。预计公司合理申购价格在16.3-18.2元，对应PE估值为25-28倍。弱势下不排除新股溢价区间进一步缩窄的风险。
（具体内容请见附件）
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