| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年04月26日 15:22 |
作者： |
袁霏阳;孙轶佳 |
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撰写时间： |
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2010年一季度业绩低于预期：
2010年一季度收入达到44.9亿元，同比增长34.6％，净利润同比增长20.8％，每股收益0.4元，低于我们预期。
正面：
经营性现金流同比大幅提高74.8%。销售商品、提供劳务收到的现金提高29.5亿元，同比大增88.7%。
负面：
销售与盈利均未体现销售公司并表效应，例如：（1）毛利率仅同比提高2个百分点，环比下降3.4个百分点。在不考虑2010年五粮液酒提价的情况下，销售公司股权注入后的实际毛利率应达到72.8%（1-（1-67.4%）/（1+20%）=72.8%），高出报表水平近3个百分点；（2）销售和管理费用率同比分别提升1.8和2.8个百分点，并未再现去年四季度费用率同比下降的合理态势；（3）销售商品、提供劳务所收到的现金同比提高29.5亿元，而公司报表收入仅同比提高11.6亿元（即便在没有提价效应的09年四季度，公司销售收入同比依然提高17.5亿元），一季度收入增幅显然不正常。
发展趋势：
管理层暗示将会平滑处理2010年各季度盈利。尽管在销售公司股权并入效应最为明显的2010年一季度，净利润增速仅为20.8%，但公司管理层表示未来各季度利润将会平滑处理，也就是说今年一季度不会成为各季度利润增幅高点。
股权激励计划或使今年盈利增幅预期存在变数。当前管理层释放业绩动力较弱可能与五粮液正在筹措股权激励计划有关。我们在前期报告中曾经分析指出，五粮液2010年实际每股收益有望达到1.45元，因此一旦公司具备业绩释放动力，其盈利弹性仍值得期待。
盈利预测调整及投资建议：
下调2010-2011年每股收益预测8.4%和1.1%。2010-2011年预测市盈率分别为23.9倍和17.7倍，我们提示公司长期盈利弹性，且即便考虑盈利预测下调，公司当前市盈率仍处在板块低端，同时五粮液接受证监会调查一事的解决也将为公司股价提供正面催化剂，所以我们维持“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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