安琪酵母(600298.SH)今日公告2010 年一季度财务报告,实现主营业务收入4.67 亿,归属母公司所有者净利润0.55亿;分别同比增长34.43%和77.21%。

　　由于增发事项4 月过会,当期并未进行收购并表,我们计算的备考净利润为0.75 亿,ROE 为15.99%,符合预期。

　　第一, 传统面用酵母业务稳健增长;抽提物和酒酵母放量。

　　公司 2010 年一季度实现收入4.67 亿元,同比增长34.43%,自2009 年一季度以来连续维持30%左右的收入增速,显示公司处于市场旺销的快速增长阶段。

　　传统面用酵母近30%的增长,成为公司收入增长的主要源泉。于此同时,抽提物自2009 年下半年起持续放量的趋势依然延续,季度内增量近60%,国内增速更高;出口方面,酒酵母业务增长近1.6 倍,表现靓丽。

　　此二项业务的放量是公司策略灵活的表现,亦反映了两种产品市场的需求旺盛:由于年内糖蜜成本的上涨,公司主动调整了高毛利产品的生产(国内的抽提物和出口的酒酵母都是高毛利产品的代表);预计全年抽提物现有1.3 万吨产能将打满,出口酒酵母因美国需求旺盛影响增速将依然迅猛。

　　第二, 毛利率下滑源于糖蜜成本升高和综合价格略减。

　　季度内毛利率为35.59%,同比上涨约1.5 个点;环比下降约3 个点。

　　糖蜜成本上涨成为毛利受损的主要原因。受广西减产和西南地区干旱影响,国内糖蜜价格自2009 年下半年以来持续上涨,已经从最低的600 元/吨上涨到1100 元/吨左右。我们在前期报告中测算,对公司毛利率的影响约在1.5 个点到3 个点;其影响将从季度内逐步显现。

　　而由于产能扩张带来的放量,使得综合产品价格略减,亦成为毛利下滑的一个原因。

　　前述调研报告详细的讨论了公司年内应对成本上涨的对策,包括调整产品结构和提价,我们预计后续综合毛利率将逐步恢复。

　　第三, 期间费用大幅压缩唯财务费用环比升高。

　　销售费用率和管理费用率为9.4%和4.14%,分别同比下降3.1 和0.9 个点,成为公司净利润增速提升的一个主要原因。规模效应带来的费用压缩效果持续体现。

　　财务费用率为2.09%,环比提高1 个点。主要在于公司长期借款增加8700 万,应付票据提高300 万所致。

　　公司货币现金下降5000 万,主要用于支付采购和薪金发放。现金状况虽仍稳健,但更合理的资金来源或成为公司考虑要素。

　　第四, 所得税优惠减少效果今年起显现。

　　所得税率为13.87%,同比提高11.5 个点,环比提高15 个点。增幅巨大。

　　由于新疆子公司西部开发政策的到期,未来所得税将提高到15%的水平,从而拉高了公司整体毛利率,其效果从今年将开始显现。未来西部地区税收政策能否延续需跟踪。

　　第五, 一季报符合规模化策略,体现应对成本思路。

　　由于公司4 月份才增发收购方案才过会,故本季并未并表。但我们以增发后少数股东损益占比降为4%测算,公司备考净利率达0.74 亿,摊薄EPS 为0.24 元,ROE 提升至15.99%,符合预期。

　　一季报整体表现的是规模扩大、毛利受损、期间费用压缩和所得税率提升,而公司产品结构调整的思路亦成为应对策略。规模化导向依然是公司未来数年的发展方向,一季报整体体现了战略延续和战术调整。

　　第六, 维持推荐评级。

　　我们维持2010 和2011 年的EPS 为1.14 和1.43 元的预期,维持推荐评级。