| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月06日 14:30 |
作者： |
谢盐 |
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长江证券发布2009年年报，收益情况基本符合预期；除经纪业务外，各项业务排名不同程度上升。2009年，公司实现营业收入31.94亿元，同比上升54.08%；利润总额18.23亿元，同比上升85.90%；归属于母公司净利润13.72亿元，同比上升95.55%；总资产353.78亿元，同比增长94.48%；归属于母公司净资产91.24亿元，同比增长98.21%；2009年，公司全面摊薄EPS为0.63元，每股净资产为4.20元；全年加权平均净资产收益率为15.04％。
总体看，2009年公司盈利情况基本符合预期。其中，2009年受股票市场成交量大幅增加影响，公司实现经纪业务收入20.47亿元，同比增加69.53％（2009年，公司经纪份额上升了10.29％，而经纪佣金率降幅-11.77％，低于行业-15.25％均值）；受股市大幅反弹影响，公司实现自营收益7.17亿元，收益率为8.52％，低于行业自营收益率11.26％的均值。如图1所示，尽管2009年公司经纪和自营传统业务占比仍较为显著（两者合计占比86.54％），但是承销和资产管理业务收入占比已由2008年的4.01%上升至7.18％。
2009年，公司经纪业务受A股成交放大而继续上升；市场份额出现一定增长，佣金率降幅低于行业均值；综合看，未来公司经纪份额有望继续保持小幅增长，佣金率降幅略低于行业均值，而股指期货将为公司带来新的经纪手续费增量。
因此，未来公司经纪业务收入有望保持小幅增长。如图2所示，受公司营业部数量由2008年的60家陆续增加至2009年的67家（增幅达11.67%）的正面推动，2009年公司经纪份额小幅上升了10.29％，达1.42％；考虑到公司刚获批新设的4家证券营业部正在筹建中，加之以往新设的营业部一般需1－2年时间才能完全发挥作用，因此，我们认为未来公司经纪份额有望继续保持小幅增长态势。2009年，公司佣金率下降了-11.77％，降幅低于目前已披露的64家券商的行业佣金率降幅均值-15.25％。考虑到公司新设营业部主要分布在自身具有一定垄断地位的湖北地区为主（2008年至今新设和升级的营业部数量共计11家，其中湖北省内为8家），因此未来公司经纪佣金率降幅将略低于行业均值。考虑到股指期货即将开闸，综合判断未来公司的经纪收入有望小幅攀升。
2009年，公司自营仓位以债券和新股申购为主，收益率低于行业均值；在未来指数上升空间有限下，对公司自营收益暂不作乐观预期。如图3所示，2009年，公司股权类投资规模占比由去年的4.89％快速上升至24.22％，但主要是以新股申购为主。2009年，公司自营收益率为8.52％，低于目前披露自营收益率的64家券商的行业均值11.26％。我们初步判断，随着经济回暖后流动性逐步回收下，A股指数上涨空间相对有限。为此，我们对未来公司自营获益情况保持相对谨慎态度。
2009年，公司晋升为A类券商。2009年，公司成立了融资融券工作小组，并顺利通过了证监会机构部及湖北证监局对公司融资融券业务准备情况的检查；公司还积极备战股指期货业务；近期公司第五届董事会第二十一次会议决议，同意公司融资融券业务的额度上限为30亿元。这将为公司后续创新业务开展打下良好的基础。
业绩预测和估值——2010－2011年公司EPS分别为0.63元和0.79元；目标价22.25元，“增持”评级。假设2010－2011年A股日均成交金额分别为2151亿元和2581亿元；考虑到2010年A股市场行情尚存在较大的不确定性，因此我们将公司自营收益率调低至8.52％（与2009年基本持平，低于公司2006－2008年间自营收益率的最低值），则2010－2011年公司EPS分别为0.63元和0.79元。如果我们以目前上市券商的28倍PE均值进行测算，则公司2010年的价格中枢为22.25元。而4月2日公司股价20.05元，故维持“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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