| 来源： |
西南证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月18日 13:45 |
作者： |
王剑辉 |
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09年公司业绩回顾公司实现营业收入38.28亿元，同比增长9.67%，营业利润为1030.65万元，同比增长180.04%，主要是公司财务费用大幅缩减，同比下降了64.89%，销售费用率显著下降10个百分点，为18.03%。营业外收入1910.79万元，同比大幅下降了60%，该收入为公司拆迁补偿款，是公司的中药制药厂搬迁以后，长期存在的补贴款，每年收入由相关拆迁进度而定，不稳定；归属母公司净利润为1992.96万元，同比减少7.5%，每股收益0.1元，扣除非经常损益，归属母公司净利润为337.96万元，每股收益为0.0097万元，同比增长321.74%，每股经营现金流净额为0.23元，加权平均净资产收益率为5.3%，比上年略低0.6%。
加速直营店建设，巩固区域优势公司拥有大量加盟店的原因，一方面是重庆区域分散，区县众多，农村市场也大，要占领区域地势，不能完全依靠直营店的模式，加盟是地区扩张最快的方法；另外一方面，桐君阁自身的资源组成结构也决定其以加盟作为主要扩张模式，三大药房一直扮演着作为上游医药集团销售渠道的重要角色，大量的加盟店带来了收入的快速增长。但是在医改大背景下，虽然拥有大量的门店，但加盟店配送途径多元，管理难度大，多是加量不加利。加快直营店的建设，一是获得更大的“真实”覆盖面，二是提高整体毛利率，09年直营店总数达到750家，增幅16.8%，09年毛利率为10.03%，较08年提高了1.5个百分点。我们认为，加快发展直营店是公司整理现有渠道的作为，进一步加强川渝地区零售配送市场的控制，使在医改逐渐深化中，发挥区域垄断优势，同时在细化管理过程中，毛利空间也将缓慢上升。
药品降价与规模增长相抵充在以地区招标配送的要求中，桐君阁作为川渝地区商业龙头，将直接受益医改扩容，两个地区农村市场广大，配送额将有较快增长，但是药品降价，特别是重庆地区已多年未实行招标，新的招标将在今年开启，对公司的配送规模增长将直接产生抵充，因此，我们预计公司整体营业收入仍将保持在10%的年增长水平。
利润增长或降低无伤大雅，土地和重组仍是股价催化剂公司股价在二级市场上的表现，整体来看是被动的。扣除非经常损益，公司归属母公司净利润同比增长321%，但仍低于行业平均水平，净利润率不到0.5%；支撑公司目前估值的主要两大因素是集团的重组预期和公司搬迁之后留下来的178亩土地增值，另外，我们认为医药商业的整合提速，公司股价可能被动享受行业的行情催动。
（具体内容请见附件）
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