| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年03月12日 15:34 |
作者： |
张秋生 |
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1．事件
公司今日（2010-3-12）公布年度报告：2009年实现营业收入3.23亿元，其中："四桥二路"通行费收入3.19亿元；工程建设实现收入168万元，全年实现营业利润1.27亿元，比去年增长22.42%；实现净利润9130.87万元，比去年增长7.04%；每股收益0.2213元。
2009年度利润分配及资本公积金转增股本预案如下：拟以2009年末股本总数为基数，每10股派现金0.6元(含税)、每10股转增1股（分配预案须经公司2009年度股东大会审议通过）。
2．我们的分析与判断
（1）工程建设收入大幅度萎缩。2008年公司工程建设完成1322万元，09年，工程建设仅完成168万元，同比下降87%，好在工程施工毛利率很低，对公司业绩影响很小。
（2）出售资产获得一次性收益1792万元。
公司投资收益明细显示，2009年处置长期股权投资获得一次性收益1792.3万元（表1）。其中，公司出售益民基金25%股权，获得纯收益3600余万元；出售资威公路亏损2047万元。2009年公司扣除非经常性损益的每股收益仅为0.204元，低于2008年扣除非经常性损益后的每股0.206元。
（3）持有渝涪高速17.5%股权，获得投资收益2400余万元。
公司通过信托方式持有渝涪高速17.5%的股权，2009年，该项信托资产获得投资收益2407.95万元（表1）。年报披露，公司已经获得渝涪高速17.5%的股权，目前相关过户手续正在办理之中。获得渝涪高速股权，公司将可以持续获得渝涪高速经营收益。另外，按照信托协议，公司可以按照每股1.16元的原始价格从渝富公司手中收购渝涪高速股权。渝富公司持有渝涪高速52.25%的股权。
资料显示，"渝涪高速"由重庆上桥至涪陵长江大桥北桥头，共118公里。其中上桥至长寿桃花街段(共85公里，于2000年4月28日建成通车）为与渝万高速公路共有段。长寿区桃花街段到涪陵长江大桥北桥头段(33公里，四车道）于2000年12月28日建成通车。
渝涪高速公路公司拥有渝涪高速公路自2003年9月30日至2038年9月29日的特许经营权。近两年来，渝涪高速公路的收费收入逐年稳步增加。渝涪高速公司2005年年报显示，该公司总资产571581万元，净资产201213万元，当年实现过路费收入40271万元，净利润1445万元。渝涪高速2006年实现收费收入4.4亿元，2007年可实现收费收入5.6亿元，2008年实现收入6.78亿元，三年复合增长率17.4%。
（4）牛角沱大桥收费权即将终止，注入新资产将成为大概率事件。
公司现有收费资产中，嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥及南山公路收费权到期时间分别为2010年12月31日、2016年12月31日、2021年12月31日及2023年7月31日。上述资产收费期满之后，公司将根据重庆市人民政府办公厅《关于重庆路桥股份有限公司三桥收费年限有关问题的复函》的批复意见积极与有关部门接洽，并适时制定解决方案，以消除收费权到期可能对公司造成的影响。
今年12月31日，牛角沱大桥收费期届满，将停止收费。牛角沱大桥每年为公司贡献通行费收入4500余万元，如果2011年之前公司不能获得新的经营资产，公司收入将大幅度下降。
由此看来，年内注入或置换新资产保证公司正常运营问题显得十分迫切，也许，2010年重庆路桥注入新资产将是值得期待的大概率事件。
3．投资建议
在不考虑资产注入的前提下，考虑2011年牛角沱大桥取消收费，假定未来三年的营业收入增速分别为1.56%、-11.59%和10%。基于上述假设的财务预测显示，公司2010~2012年业绩分别为0.239、0.205和0.26（表2），未来三年公司动态市盈率超过50倍（表2），明显高估；我们的深度报告中按照分部估值法给出的合理估值为8.4元，报告期公司二级市场价格为13.56元，给予"中性"投资评级。
（具体内容请见附件）
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