| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2010年02月09日 14:04 |
作者： |
徐晓艳 |
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◇专注主业的中国中高端西装制造龙头。公司是以出口加工为主的中高档服装制造企业，专注生产和营销各类中高档正装产品。目前公司服装加工能力为1000万件/年，其中西装为600万件/年，是中国最大的西装出口和制造商。30年的知名品牌代工经验促使公司正装制造工艺处于国际一流水平，国际设计大师（路易吉·布劳迪和伊万诺·凯特林）的加盟注入国际的牌经营和设计理念。一流的设计制造工艺得到一批优质客户的认同，如美国的梅西百货，日本的青衣和英国的服装零售商玛莎。
◇期待服装制造向自主品牌运营的战略转型。公司直接外销收入的占比为62%，考虑到公司销售给集团的一部分产品也销往国外，公司外销占比85%以上。作为国际的制造工厂，公司只能获得基础的加工环节的费用（20%左右），并且下游企业转移销售压力压低成本进一步压缩产品的利润空间。外销市场利润空间的缩减促使公司考虑向自主品牌运营厂商转型。
◇多品牌战略雏形显现。目前公司已形成多品牌战略的雏形，旗下有三大品牌：高级成衣品牌创世，商务团购品牌凯门和年轻网购品牌YOU SO COOL，分别定位于高中低端产品，覆盖精英、白领和职场新锐。其中凯门通过创世品牌的宣传引导和销售渠道，接待团购订单，订单的价格根据所定数目有所调整，由于团购不需要库存，因此凯门一般保持在30%-40%的毛利率水平，所接订单的数量的变动使其销售收入的弹性较大。
◇渠道拓展短期内对业绩影响有限。高档产品的定位要求公司有效控制销售渠道的方式、扩展速度和质量。公司的品牌渠道扩展速度缓慢，目前拥有20家直营专卖店，其中以百货商场店中店为主。专卖店平均的销售收入为350万-400万，按此测算2009年公司内销收入在7000万-8000万元。公司计划在2010年开6-8家店铺，其中北京开设4-5家，太原开设2-3家。公司内销品牌投入有限，并且品牌的认可需要相当长时间，我们认为短期内自有品牌及渠道的拓展对公司业绩的影响有限。
◇公司未来的利润增长源于现有内外销业务的增长。投资收益对公司09年业绩影响巨大，谨慎考虑投资收益对2010和2011年的影响，预测09-11年的营业收入分别为9.18/10.56/11.93亿元，09-11年每股收益0.65/0.53/0.61，对应的市盈率为24.79/30.53 / 26.12。
由于前期巴菲特事件之后股票的估值偏高，近期有所调整，目前公司的股价已反映公司的合理市场价值。但是我们认为基于内销的巨大潜力，中国市场对外销制造转型内销品牌类公司的估值水平一致偏高，因此首次给予公司“谨慎推荐”投资评级。
（具体内容请见附件）
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