| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月31日 13:57 |
作者： |
秦绪文 |
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研究结论
过去十年是大中型客车行业单纯的销量快速增长阶段。过去十年，宏观经济高度景气，旅客运输需求快速增长，而铁路客运能力严重不足，公路客运充当了客运主力军的角色；不断推进的城市化进程驱动公交车市场的快速成长；海外市场初具规模。过去十年，大中型客车行业盈利的增长主要由销量增长驱动。
未来十年是大中型客车行业进入销量增长和销售结构显著改善同时并存的全新阶段，大中型客车行业依然是非常具有吸引力的成长性行业。主要的判断逻辑：1）、低碳经济环境下，在作为窗口行业的城市公交车行业大力推进节能减排工作，不仅可以达到减少能源消耗，降低温室气体排放的效果，而且可以非常直观的向全世界展示中国是一个非常负责任的大国形象、城市公交产品的档次和技术水平因此会显著提高；2)、国家放开中小城市的户籍限制，城市化进程将显著加快，城市公交车产品市场的成长性空间将变得更加诱人；3）、中国人口分布属于典型的城乡二元结构，即使城市人口也是高度分散的（城市人口分布在2290座城市里），铁路网根本无法完全覆盖这些城市和农村，这种高度分散的人口决定了公路客运行业长期的成长性；4）、铁路客运能力的提升总体上促进了公路客运行业的发展。虽然在运行动车组的线路、将来的铁路客运专线、城际客运专线上，高端客运需求向铁路转移，但是低端客运需求也由铁路向公路转移，而且更加重要的是，由于铁路客运能力、运输效率的提升，创造了新增的客运需求，这为公路客运创造了新增的大量的中短途客运需求。5）、国家长期的经济增长将更加依赖于国内消费的增长，而中小城市的消费需求的增长显著快于大型中心城市，各种服务和商品的销售渠道将明显下沉，中小城市的商务活动更加趋于活跃，这将有力促进中短途客运需求的增长，这部分客运需求只能由公路客运来满足。6）、西部、北部地区铁路密度显著低于中部和东部地区，旅客运输将长期依赖公路。7）、铁路出行的舒适性，中短途公路客运竞争的加剧，客观上有力的促进了公路客运行业所用车辆向着大容量、更加舒适、更加节能环保的方向发展。8）、海外市场复苏并快速成长是大概率事件。
宇通客车将在大中型客车行业的全新发展阶段充分受益。作为大中型客车行业的龙头企业，产品开发能力强，制造工艺先进，燃油经济性好、大容量、轻量化、乘坐更加舒适的产品已经在市场上崭露头角，预计将在未来十年获得更快的盈利增速。
投资评级。预计2009年、2010年公司每股收益分别为1.03元、1.31元，对应09年、10年P/E为19.48倍、15.41倍。考虑到在大中型客车行业全新的发展阶段，宇通客车所具有的良好的盈利增长前景，我们认为可以给予公司一定的估值溢价，25倍的估值水平是合理的，6个月内目标价为32.75元，给予公司买入的投资评级。
（具体内容请见附件）
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