| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2009年12月01日 15:16 |
作者： |
朱力军 |
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撰写时间： |
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1．事件
2009年11月30日青岛海尔（600690.SH）发布公告称，公司正在与公司实际控制人海尔集团就公司受让海尔集团持有的海尔电器集团有限公司（香港联合交易所上市公司，证券交易代码“1169”，下称“海尔电器”）31.93％的股份事宜进行商谈，并初步达成一致性意见，但尚未签署任何意向书或协议。
2．我们的分析与判断
青岛海尔（600690.SH）是我们一直看好的白色家电龙头企业，尤其是随着今年5月公司推出股权激励等政策，以及公司展开资产整合以来，公司成为我们大力向投资者推荐的主要投资品种。目前，青岛海尔（600690.SH）已经拥有了冰箱和空调资产，随着对海尔电器的控股，公司将拥有洗衣机和热水器资产，从而拥有海尔旗下全部白色家电资产，也是海尔集团旗下盈利最强的工业资产。
此次公告并没有说明未来公司收购海尔电器31.93%股权采用的方式。我们判断，未来可能会有两种方式来进行：
（1）现金收购或资产互换。截至到11月30日，海尔电器收盘价为4.31港元，港股市值为87.35亿港元，如果以31.93%的股权来收购，则需要27.89亿港元。从资金的角度看，青岛海尔（600690.SH）并不缺钱，三季度末，公司帐面货币资金达到65.14亿元；但是，从控制权的角度看，用现金收购海尔集团持有的海尔电器股权不是一个最优选择。资产互换是否可行有更多的不确定性，我们会关注。
（2）定向增发收购资产。如果采用此方案，青岛海尔（600690.SH）将向海尔集团定向发行股票，然后购买海尔集团持有的海尔电器31.93%的股权。通过这种方案，海尔集团依然可以通过持有青岛海尔（600690.SH）获得一部分海尔电器的权益；同时，青岛海尔（600690.SH）也不必拿出更多的资金。所以我们认为公司采用这种方案的可能性较大。
海尔电器2007--2009年中期的销售收入分别为85.49亿港元、114.09亿港元和53.09亿港元，税后净收益分别为2.26亿港元、1.75亿港元和1.71亿港元，净利率维持在1.53%--3.22%之间。如果我们不考虑增发扩大股本因素，海尔电器将会在2010年给公司带来0.13元收益。
青岛海尔（600690.SH）目前持有海尔电器19.38%的股份，如完成本次交易，公司将持有海尔电器51.31%的股份。公司和海尔集团已经向香港证券及期货事务监察委员会提出公司是否需要对海尔电器股东发出全面要约收购的咨询意见，并已取得香港证监会同意公司免于向海尔电器股东发出全面要约收购的原则性答复。该等事项尚需青岛海尔（600690.SH）董事会、股东大会、相关政府部门及海尔集团的批准。
3．投资建议
我们认为青岛海尔(600690.SH)正在进入利润快速增长期，随着公司白色家电资产陆续注入上市公司，公司凭借较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式迅速提高运营效率和盈利能力，将给投资者带来持续的回报。我们预计公司对海尔电器整合的效果将在2010年显现，我们调整2009、2010和2011年每股收益分别为0.87元、1.12元和1.27元，对应的PE估值为27X、20.97X和18.50X，继续维持公司“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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