| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年11月16日 14:21 |
作者： |
章琪 |
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2010年主要干散货需求坚挺。中国方面是目前市场担心所在，主要原因在于今年中国铁矿石的进口高增长需求（39%），动力来自于进口替代（国内产量增长（5%））。明年铁矿石涨价以后，中国这部分进口增长是否还在？我们的结论是中国明年基本能维持12%左右的铁矿石进口增长，乐观预期有15%左右的增长。小钢厂的进口需求可能提供超预期的因素。除去中国之外的其他主要铁矿石进口国在明年世界钢铁消费量增长9%-10%的一致预期下，将进口铁矿石增长23.47%。综合中国与国际两方面，在中性假设下，我们认为明年铁矿石贸易量将同比增长14%。（详细分析见正文）
2010年其他散货需求。2009年中国煤炭进口量将达到1亿吨，2010年预计国际煤价上涨将抑制中国需求，但日、韩、欧、印需求的恢复将主以抵偿中国的煤炭需求增量。预计2010年世界焦煤海运贸易量同比增长6%，动力煤贸易量同经增长3%。且由于焦煤进口国与动力煤进口国基本是钢铁生产大国，因此煤炭的海运贸易量的增长在世界钢铁消费需求增长的背景下，大概率上将超出我们的估计。我们预计整体干散货市场2010年贸易需求同比增长11%。
交船方面不应悲观。1、截至目前2009年干散货船交付量为年初预计的46%。今年撤单2/3集中在散货船。2、从干散货船建造的船厂来看，50%左右的产能建在中国，其中1/3以上的船厂在2009年之前都是新厂。这些新厂没有与欧洲船东的合作历史，缺乏相应的应对经验。而在船东方面，欧洲船东占了50%的订单，目前信贷条件远没有中国宽松。这将使它们难以继续贷款融资造船（从今年以来的撤单、与延迟交付的相关报道中可以得到证明），相信其他国家的银行很难在2010年放松信贷，特别是海运业。3、目前的船价还在继续往下跌，随着造船工业向中国转移，中国成为第一造船大国后，价格战将不可避免。这会导致撤单继续发生。同时也将使一批发达国家的船厂难以维持生产。我们认为2010年新船交付市场将经历一波“超调”（详见报告），我们估计2010年散货船新船交付量带来船队规模增长10%-12%。
历史看散货船运费水平。以近20年历史来看，从2002年开始的散货船的牛市主要的驱动力来自中国，中国的铁矿石进口从2002年的1.11亿吨到2009的6.15吨，不同于往次海运业遭受重创后，需求侧复苏缓慢，现在干散货市场的引擎是中国，而目前中国依然维持着高增长，以现在中国铁矿石进口量已经占世界贸易的2/3的地位，中国增长对整个干散货海运业有决定性影响。在明年中国钢铁消费量拉动由基建转向房地产，钢铁产量12%的增长下，铁矿石进口中性观估依然高达12-14%。我们认为一个产能过剩的行业，需求侧的拉动是决定价格的主导力量。
推荐中国远洋。基于对明年干散货需求与交船的乐观，我们看好明年干散货运费水平表现。我们估计明年BDI平均点位将在3500点左右，同时，我们在悲观预期2500点，乐观预期4000点下，对中国远洋进行了业绩测算。在中性预期下，中国远洋2010年EPS0.23，在悲观预期下中国远洋2010年EPS为-0.09，在乐观预期下，2010年EPS为0.39元，目标价25元。目标价的确定主要考虑两个方面，一个是BDI与中国远洋股价的历史表现。第二是以中国远洋一个周期内平均PE考虑，给予其20倍市盈率。
（具体内容请见附件）
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