| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2009年09月30日 14:32 |
作者： |
王家炜 |
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1．事件目前宏观经济回暖明显，投资者关注公司下游的需求变化。
2．我们的分析与判断今年上半年公司产品销售的状态是，高端产品（NC、U9）销售增长快速，中端产品（U8）销售稳健增长，低端产品（U6、Tong）销售不理想，甚至出现负增长。公司产品销售形势的特征呈现越高端越好，越低端销售遇到的困难越多，U8产品内也是高中端销售好，中低端销售差。
从3季度开始，随着宏观经济逐步回暖，公司的下游需求状况开始变化。高端产品需求增长不仅快，而且还有加速倾向；中端产品保持稳健增长；低端产品销售回升迅速，且呈加速趋势。
公司产品的销售状态与全球金融危机以来国内大、中、小型企业的处境相一致。大型企业受冲击少，继续甚至加快管理信息化建设；中型企业经营尚稳定，有余力进行信息化建设；小型企业整体状况差，遇到困难多，但是2季度末以来景气回升迅速，东南沿海招工难就是力证。
低端产品销售回升对于公司利润增长非常重要。历史上公司低端产品盈利好，因为标准化强，销售的边际利润率高；高端产品盈利稍弱，其销售增长与人员配套紧密联系，边际利润率提升慢。过去3年里，高端产品NC增长迅速，2008年3.89亿元的销售额已超过低端产品（U6、Tong）的2.33亿元，高端产品的利润率也在逐年提高。但是中低端产品仍然非常重要。
2008年下半年公司新增加人员较多，至年末员工人数达到7766人，较上年末人数的6175人增加了25.8%。今年1-2季度受宏观影响公司收入增长放慢，人员支出负担开始显现出来。随着高、中、低端销售收入增长，人员负担已被消化。
在年中，公司开始采取更为进取的策略，以期在经济完全恢复时能够享有更大的市场份额，从公司发展战略上这是有意义的，但是增加了短期费用支出。这样从盈利上抵消了低端复苏、高端加速的好处。公司在低端市场上也采取进攻性战略，从品牌到技术都继续提升，力图取得更大的市场份额。
管理软件市场方面，受宏观经济影响国内管理软件需求增长已稍放慢，持续成长性则没有改变，仍存在巨大潜在需求。我们估计今年管理软件增长率仍在15%-18%，2010年将会高于今年。用友软件将会随着管理软件行业规模增长而受益，市场地位仍在逐步增强。
3．投资建议我们预计全年收入将可增长21.5%，达到21亿元；净利润5.5亿元，每股收益0.88元；去除公允价值变动收益和投资收益后的净利润2.93亿元，每股收益0.483元，据此计算的市盈率为39倍。作为软件业龙头，公司的市盈率估值稍高于其他软件公司（25-28倍PE）。
维持投资评级：谨慎推荐。
（具体内容请见附件）
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