| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2009年06月11日 16:06 |
作者： |
毛伟;袁舰波 |
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评级变动： |
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鲁西化工:新项目已正式开工，能否实现飞跃依赖经济周期
投资要点:
鲁西化工是国内大型化肥生产企业，拥有150万尿素，150万吨复合肥，20万吨磷酸二铵,30万吨烧碱的生产能力。公司日前公告将在3-5年内新建5个项目，项目投资共计48.5亿元。在完成建设后，公司将从化肥生产企业发展成以煤化工，盐化工，硅化工为主，其他精细化工产品为辅的综合性化工企业。
公司现有煤气化装置生产成本较高，新装置有望缓解部分成本压力公司本部及下属一，二，三厂共有4套合成氨装置，7套尿素造粒装置，基本都采用传统的固定床煤气化技术，原材料以块煤和无烟煤为主。公司的尿素生产成本要高于气头尿素企业和行业内技术领先的煤头尿素企业。以本部30万吨合成氨，40万吨尿素的装置为例，该装置是07年12月份开始正式运行的，在公司所有装置中属于工艺最先进，物耗水平最低的装置。但据我们了解，以现在每吨尿素低于1700元的出厂价计算，该装置生产的尿素吨毛利不足100元。在生产方面，公司目前尿素装置负荷较足；销售情况正常，基本无库存。
公司的煤气化装置成本较高的问题是制约公司盈利能力提高的关键问题。在积极通过技改降低现有装置生产成本的同时，公司在新项目中规划投资20万吨合成氨，30万吨尿素，副产6万吨甲醇（最高预计可扩产至30万吨合成氨，50万吨尿素)的新型煤气化装置。该装置采用国内先进的航天炉技术，该技术在国内已有2例成功投产，生产成本处于国内一流水平。在新装置投产后，公司的煤气化高成本压力将得到部分缓解。
新项目已正式开工，在行业内无明显竞争优势
公司投资的五个新项目已有四个开工建设，新的合成氨装置也已规划完成。预计四个项目的一期建设在一年之内就可以完成。届时公司将新增5万吨/年有机硅、10万吨/年甲胺、10万吨/年DMF、6万吨/年甲烷氯化物、8万吨/年三聚氰胺的生产能力。
我们认为公司新上的项目基本都属于目前国内产能过剩或者未来几年内有大规模产能释放的品种，因此产品投产后将面临着残酷的市场竞争。虽然公司上述项目设计中既考虑到了现有产业链的延长，也考虑到了各产品线之间的物料循环利用；但由于有机硅单体生产有较高的技术难度，公司作为行业的新进入者，存在很大的不确定性；而煤化工路线的甲胺，DMF,三聚氰胺等产品受制于煤气化的高成本问题，所以总体而言公司的上述新项目不具备技术和成本优势。
短期内资产负债率将进一步提高一期项目投资预计超过20亿元，年内投资预计将在10亿元以上。由于公司在年初已发行9亿元的短期融资券，且目前资金成本较低，因此我们估计年内新项目所需资金将主要以银行借款的方式获得，公司的资产负债率在一季度末62.21%的基础上将至少增加5个百分点。
我们的观点
我们认为新项目对公司而言是一把双刃剑。公司在行业低谷期进行大规模的投资，建设成本和资金成本相对较低；但我们前文也已叙述，公司扩产的新项目没有明显的竞争优势。因此，我们认为公司能否有爆发性的增长机会主要依赖经济周期，取决于新产能投产时是否恰逢行业复苏期。
由于新项目尚存在太多的不确定性，因此我们暂时对公司不予评级。
（具体内容详见附件）
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