| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年06月04日 15:21 |
作者： |
郭洋;王佳;邓宏光 |
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撰写时间： |
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最具网络优势的区域连锁企业：我们对于我国超市行业发展的主要判断在于a.区域发展，这取决于产业链上下游的分散、需求的区域差异和企业管理能力；b.多业态发展，研究零售企业业态构成，我们发现往往销售规模越小的企业，越倾向于建立中小面积门店的网络。即，大公司大店多，以规模来提升对上游的议价能力；小公司小店多，以网络来提升对下游的集客能力。给定中长期以内我国超市企业将以区域运营为主的前提后，我们认为评测超市企业的重要指标之一就是，是否已经建立起了密集的、多业态的网络布局。从门店个数及分布来看，武汉中百是目前上市的超市企业中，唯一的网络已经初具规模，协同性、边际效应已经开始显现的超市企业，现有的密集网络给公司带来了“进可攻、退可守”的有利形势。
重点关注新店、次新店成长情况：武汉中百历年的收入增速均明显高于门店增长的速度，显示较强的内生性增长能力。但我们认为在一个“发展中”的区域市场，由于市场空白会吸引到新的投资者和竞争者进入，因而在网络饱和之前始终会有新的门店出现分流旧门店的市场份额。我们估算，今年武汉中百2年以上的成熟门店同比可能同比增长在3%-5%之间。主要增量将来自于2007年下半年以后开设的次新门店的增长。目前公司处于培育期的仓储门店在30余家左右（含去年新开21家），在整个仓储板块的门店占比约在25%，我们预期这部分门店今年的平均同比增长会在30%左右，成为推动公司收入增长的主要因素。
配股推动可持续发展能力：6月2日公司通过了2009年度配股方案，以5.6亿股为基数，按照每10股不超过3股的比例向全体股东配售不超过1.68亿股，资金主要用于仓储超市技改项目、咸丰、浠水物流中心项目和便民超市技改项目。我们认为，仓储超市技改项目中涉及的武汉市外门店主要分布在省内三线城市，尤其是湖北省南部和西部的县级城市，如能顺利展店，将进一步提升公司在湖北省内的网络密度，尤其是在鄂西市场的覆盖；咸宁和浠水物流中心项目均接近湖北和江西省交界处，其布点一方面将提高公司在区域内的配送效率，从中长期来看，将对公司未来跨区域的扩展提供有力的支撑；配股同时将有效改善公司的资产负债率水平（从2008年末的62%下降到54%左右），同时降低公司财务费用。
投资建议：综合来看，公司已经在区域内构建了非常密集、层级合理的门店网络，成为省内最主流的购物渠道之一，外资超市等对手尚难形成明显威胁，公司毛利率有望得到保护；由于拥有接近500家的主打生鲜和日常必需品的便民超市，其商品结构刚性要强于纯大卖场企业，在通胀预期下，我们尤其看好这一品类优势。我们对公司2009年的销售收入和EPS预测分别为100.97亿元和0.37元，从估值的角度来看，武汉中百已经处于超市行业中较低的水平。考虑水电费补贴对业绩的增厚，以及未来CPI回升、武汉商业整合可望带来的正面效应，我们维持12元的目标价和增持评级。
（具体内容请见附件）
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