| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年04月27日 15:01 |
作者： |
袁霏阳 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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1季度盈利同比下滑37% 1季度公司录得净利润2135万元，同比下滑37%。业绩大幅下滑是因为内销一水柠檬酸价格大幅下滑，98%浓度赖氨酸价格同比下跌25%，环氧乙烷价格同比近腰斩。此外，去年1季度燃料乙醇补贴金额是按照2251元/吨（07年标准）核算，今年1季度是按照2185元/吨（08年标准）核算，同比下调66元/吨，按照单季10万吨产销量估算，补贴收入亦减少了660万元。
09年展望：两大主业中，柠檬酸盈利难以大增，燃料乙醇盈利维稳为主：年报点评中已提到，柠檬酸出口价格高企是因为欧盟为保护本地生产商利益而对中国执行了价格锁定政策（锁定价格也会根据原料价格的波动而调整）且价格较高，在经济疲软态势下指望欧盟大幅提高锁定价格不大现实；同时，其他出口地以及我国内销市场却因消费低迷，价格已现大幅下滑。对于燃料乙醇业务而言，除非国内成品油价格比08年平均水平上扬40%以上（08年90号汽油不含税均价为4854元/吨），否则燃料乙醇仍需依赖补贴仅能实现微利，但好在盈利较稳定。砀山梨业逐步扭亏：因前期公司管理层将主要精力放在了柠檬酸、燃料乙醇、赖氨酸等主业的改善上，使得砀山梨业难免亏损。但随着公司加强对砀山梨业的管理，预计砀山梨业将逐步扭亏。
油脂业务盈亏平衡：从去年5月开始食用油价格大幅回落（到年底时价格已腰斩），但玉米成本直至去年10月才下滑，造成毛利率本来就偏低的玉米质油脂加工业在去年4季度出现亏损。随着今年年初食用油价格的企稳及小幅回升，预计盈利将逐步回暖，实现盈亏平衡。环氧乙烷盈利将现同比下滑：环氧乙烷价格与原油价格密切相关，由于今年难以企及08年近100美元/桶的年均均价，环氧乙烷盈利下滑已是必然，预计09年净利润贡献将下滑1500万元，贡献盈利1004万元。总体而言：预计柠檬酸、油脂及环氧乙烷09年将合计新增1820万元净利润；如果砀山梨业能完全扭亏，那么四项主业09年将新增净利润6446万元。估值与建议：即使砀山梨业完全扭亏，09年净利润也仅有1.21亿元，公司09年市盈率和市净率仍分别高达40倍和2.4倍，估值依旧缺乏吸引力，我们由此维持“回避”评级。（详细内容请参阅附件）
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