| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月20日 14:32 |
作者： |
黄文戈 |
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报告摘要：
3G需求爆发在即：对日本3G的实地考察，使我们确信3G的应用将无处不在，而且3G在中国的发展速度将远超其它国家。联通WCDMA在5月17日的放号，将引爆中国的3G市场。
手机终端对用户选择网络至关重要：在日本3G发展的进程中，KDDI和NTT DoCoMo两家公司在竞争中的此消彼长充分证明了手机终端对用户选择网络的巨大影响。
联通将从移动抢到中高端用户：因此，WCDMA相对TD-SCDMA在手机终端上的两年优势将帮助联通从移动抢到很多中高端用户。虽然联通因抢到中高端用户而带来的ARPU值和MOU上升要到2010年才会明显显示出来，但这并不意味着我们要到两年后才能确定联通的长期价值。我们认为，WCDMA手机终端对3G用户的吸引在今年下半年就会充分显示出来；到时候通过观察联通3G用户数和新增用户数的增长，就会明确看到联通从移动抢到中高端用户的趋势。一旦这一趋势确定了，联通的潜在价值也就显现出来了。
收入将出现爆发式增长：我们的竞争模型显示，到2012年，虽然联通移动用户数量的市场占比只是从20.1%上升到22.5%，但由于联通中高端用户的市场占比从10%上升到了23.8%，将使得联通移动收入的市场占比从12.8%上升到23.4%。
折旧费用率将大幅下降：由于联通用户的ARPU值低，而移动通信行业的规模效应又非常明显，所以联通的折旧费用率远高于移动。但随着中高端用户比例的上升，联通用户的ARPU值会上升，联通GSM的折旧费用率将从2007年的33%下降到2012年的20%，利润率也将随之大幅上升。
投资风险：过度价格竞争造成的两败俱伤和对联通经营管理能力的担忧。
盈利预测、估值及投资评级：基于对可能发生的过度竞争的顾虑，我们下调了联通的盈利预测；09-11年联通每股收益分别为0.27元、0.37元和0.76元。我们采用DCF方法给联通估值，假设WACC为10.6%，永久增长率为3%，得出目标价11.06元人民币。虽然目标价下联通09年的动态市盈率高达41倍，但会因高增长而迅速下降到2012年的11倍。我们下调公司6个月目标价为11.06元，维持公司“买入-B”的投资评级，并重申现在正是买入联通的好时机。（详细内容请参阅附件）
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