| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2009年04月14日 15:00 |
作者： |
雒雅梅 |
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投资要点事件：
08年实现营业收入19.08亿元，同比增长30.81%，净利润2.24亿元，同比增长35.41%。扣除非经常性损益净利润为2.04亿，同比增长29.2%；EPS为0.52元。
利润分配方案为每10股派3元（含税）转增5股。
点评：
增长源于外延式并购。烟标行业是一个稳定增长的行业，年自然增长率约为3-5%，而08年公司收入利润30%左右的大幅增长主要得益于外延式并购带来的报表合并范围的扩大。08年公司完成三次收购，分别是安徽安泰49%股权、中丰田60%股权以及天外绿包29%股权。由此导致报表合并范围新增四家公司：中丰田（8-12月营业收入）、天外绿包（4-12月营业收入）、天外股份（4-12月营业收入）及湖州天外纸品（4-12月营业收入），这使得公司营业收入增加了3.85亿元，占其总增长额的86%。
收购依然是未来2年最大看点。理由如下：
（1）行业整合势在必行。当前由政府主导并大刀阔斧进行的烟草行业改革已剑拔弩张，这直接引发了与之配套的烟标行业的整合运动，未来行业势必经历新一轮洗牌，市场格局将在这一过程中被重新划分。（2）公司有望在行业整合中胜出。其竞争力主要体现在以下三点：
龙头地位：当前公司市场份额为8%，位居第二。其最大竞争对手是业内第一的奥科控股，但由于其属于外资企业，因此可能面临较大政策壁垒；而公司作为内资企业，本土资源优势突出，如在全国16个中烟公司中，与13家都保持稳定的业务关系。
业内唯一一家A股上市的公司：借助上市公司这一资本平台将进一步提升融资渠道的灵活性，抗风险能力也更为突出。
广泛的社会资源：烟草行业是一个极具特殊性的行业，突出表现在垄断性强，资金实力雄厚，这使得与之配套的烟标行业对其具有很强的依附性，最终导致了社会关系成为这一行业的核心竞争力，而这也正是我们看好公司的重要理由之一，其广泛的社会资源能够使公司在未来发展中占尽先机。
资金缺口突出，成为后续收购扩张的最大瓶颈。年报数据显示，虽然公司08年经营活动产生4.7亿净现金流入，为全年净利润的2倍多，显示了优良的经营能力。但是由于扩张步伐加快和偿还银行贷款，导致公司全年净现金流入负3.9亿元，相当于净利润的1.7倍，总体资金短缺较为严重，这将使公司当前并购整合的发展机遇陷入尴尬境地。
并购扩张必然伴随庞大的资金需求。可以看到，08年公司共完成了三次收购，总收购价款高达8.4亿，为公司08年净利润的4倍。而我们预计09年公司仍可能存在1-2次收购机会，这就需要大量资金作为后盾。而报表显示，公司08年除现金流负近4亿之外，尚有3.7亿的短期贷款和1.2亿的1年内到期的非流动负债，资金缺口十分突出。
另一方面，我们注意到，年报中披露公司08年末尚有9.45亿元的银行授信额度未使用，据此，我们认为后续公司通过银行贷款这一融资方式缓解资金压力的可能性较大。假如采取这种方式，则公司财务的稳健性将会受到较大影响，是个值得关注的问题。
客户高集中度蕴藏较大经营风险。烟草行业本身就是一个集中度高的行业，而国家大力推行的行业兼并重组将使集中度进一步提高，这将会对与之配套的烟标行业产生更高要求，使其竞争更趋激烈，对下游客户的依赖性进一步增强。在此情况下，其盈利的稳定性将面临很大挑战。
报表显示，公司08年前5名客户销售额占总销售收入的52%，与之相应，应收账款中前5名客户的欠款也高达47%，而且均为大烟草公司的货款拖欠，下游客户的强势地位可见一斑。
我们认为这虽然带有一定的行业特征，但仍然是公司经营过程中面临的最大风险，其业绩可能会因为单一客户的流动而产生较大波动，值得警惕。
募投项目延期将对09-10年业绩造成一定影响。年报披露：募集资金项目之一——劲嘉集团包装印刷及材料加工项目由于拆迁工作受阻而比原计划延迟10个月以上，预计2010年5月投产。该项目为公司IPO的重点项目之一，计划总投资额7亿元，产能30万大箱，约等于07年总产能的13%，因此，我们认为这一项目的延迟将会对公司未来两年业绩产生一定影响。
盈利预测和评级。结合年报，我们调整公司盈利预测，如果不考虑收购，我们测算公司09-11年的EPS分别为0.70元、0.82元、1.06元，对应PE为22.9X、19.1X、15.6X，PB为3.9X，相对于可比性公司合兴包装和安妮股份，当前估值较为合理，但是考虑到公司未来面临的收购机会，我们认为公司理应享有更高的估值溢价，因此，未来股价仍有一定的上行空间，继续给予公司“推荐”评级。
风险提示：收购在为公司带来重大发展机遇的同时也是公司当前面临的最大风险，包括收购标的、收购时间、收购价款等都存在很大不确定性，其中任何一项与预期不符都会带来业绩的较大波动。(具体内容请见附件)
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