| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年04月14日 13:55 |
作者： |
张欣 |
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撰写时间： |
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本报告导读：
海马股份2008年产销出现较大下降，2009年车型陈旧等可能抵消相关的刺激效应，无助企业业绩的改观，同时可转债也成了企业心头之痛。故维持中性评级。
投资要点：
作为乘用车生产企业，海马股份的产品主要集中在中低端领域。2008年面对中高端乘用车价格重心不断下移所带来日趋激烈的市场竞争、原材料等成本持续上扬以及产品换型进展缓慢等多重压力，公司各类乘用车产量85086辆，同比下降30.58%，销量95943辆，同比下降26.75%，唯一值得庆幸的是产销率达到112.76%，同比提高5.89个百分点。
财务分析显示，2008年海马股份各项费用支出4.12亿元，同比增长超过43%，其中第四季度费用支出出现猛增。企业的各项应收款项为8.89亿元，同比增长14.27%；各项应付款项为14.34亿元，同比下降48.88%，表明虽然是整车生产企业，但是对外转嫁风险的能力在持续下降。企业存货为14.51亿元，同比下降24.66%，其中在产品和库存商品同比下降近73%，与较高的产销率相对应。
在发行了可转债之后，海马股份2008年的负债率仅为37.8%，呈现持续下降的态势，从一个侧面反映出目前企业对相关财务杠杆的利用并不充分。
2009年初国家对1.6升及以下排量汽车减半征收购置税，这对于车型集中在1.6升及以下排量的海马股份无疑是一大利好。然而面对车型日渐陈旧的尴尬，由于企业再融资募投主要是郑州基地，属于外延式扩张，2009年底基本形成产能，真正发挥作用恐要到2010年。因此能否借助相关刺激措施扩大汽车产销并真正提升经营业绩却并不容乐观，2009年海马股份的盈利仍有可能出现下滑，预计EPS在0.04元左右。
鉴于海马股份可转债的转股价已修订为3.60元/股。若都能转股，将会对未来业绩产生较大的稀释作用，而若转债持有人不进行转股，那么企业未来将偿还本息，进一步加大资金压力。因此在考虑了乘用车行业和企业目前的经营现状和发展前景及可转债等多种因素后，维持对海马股份“中性”的投资评级不变。(具体内容请见附件)
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