| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月13日 14:26 |
作者： |
韩振国 |
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主要内容：
铝产品在2008年下半年的亏损导致公司第四季度处于微利状态，并拖累了全年的业绩增幅。2009年铝产品盈利的概率很小，此后略有好转。煤炭产品成为公司利润的主要来源。2009年以后，公司会保持20%左右的煤炭产销量增长，这确保了煤价有所下降的情况下煤炭收入稳定增长，煤炭成本随着价格变化同步正向变动。2009-2011年，公司每股收益分别达到1.54元、2.06元和2.41元。2009年成为未来数年业绩的一个低点。我们首次给予“增持”的投资评级。
6个月目标价位30.90元。
2008年年报分析2008年EPS为2.299元，同比增长36.98%。公司2008年主营业务收入120.06亿元，同比增长38.33%；归属于上市公司股东的净利润11.50亿元，同比增长36.98%。公司净利润的增长低于此前预增40-60%的下线。分配预案：以公司现有总股本5亿股为基数，向全体股东每10股派发股份股利5股和现金股利2.00元（含税）。
2008年第四季度单季EPS为0.05元，下滑较多。公司2008年第四季度EPS为0.05元，远低于前三季度单季平均的0.75元。从公司公告看，煤炭产品全年销售的毛利率高于上半年的毛利率，可以推测，下半年尤其是最后一个季度，占2008年营业收入61.03%的铝产品，其成本上涨幅度远超过铝产品价格上涨幅度，并吞噬了铝产品前三个季度的利润。铝产品产销量增加，上下半年盈利冰火两重天。2008年，公司铝产品产销量分别是40.94万吨和41.65万吨，同比增幅超过10%。2007年、2008年上半年、2008年全年，公司铝产品销售毛利率分别为21.31%、16.49%和3.28%，毛利率下降非常迅猛。——这是第四季度微利的主要原因。如果考虑期间费用，2008年全年，铝产品是亏损的。公司控股69.38%的河南神火铝业股份有限公司2008年亏损2.17亿元。
煤炭成为公司2008年利润的唯一来源。2008年，公司煤炭产销量分别是480.67万吨、498.15万吨，同比2007年的422.59万吨和423.62万吨，分别上涨13.74%和17.59%。2008年公司煤炭综合售价为774.08元/吨，同比大涨75.11%。
——这远超乎我们此前的预料，也与市场煤炭价格2008年大涨大跌的走势迥异！与公司一墙之隔的恒源煤电（600971.SH）,2008的煤炭综合售价500.60元，煤种略有区别。价格差异巨大，可以推测的原因是，恒源煤电的煤炭主要销往本地，且受到当地政府管制。公司煤炭生产成本涨幅低于煤炭价格，煤炭销售毛利率同比也有较大幅度提高。
在电解铝全年亏损的情况下，煤炭成了当年利润的唯一来源。仅河南省许昌新龙矿业有限责任公司当年的净利润为5.28亿元，占接近一半。
期间费用上涨超过31%，财务费用上涨是主因。公司2008年的期间费用合计8.01亿元，同比2007年的6.11亿元上涨31%。其中，财务费用占期间费用的一半以上，同比增幅超过45%。财务费用的上涨和公司74.44%的高资产负债率有极大的关系。期间费用上涨，一方面的原因是，公司经营规模扩大，同期煤炭产销量以及电解铝产销量都有超过10%以上的增长。另一个原因是，下半年产品销售难度加大，导致销售费用加大。
2009年以后业绩分析和预测2009-2010年煤炭销量分别增长20.21%和34.66%。如表1所示，120万吨/年的薛湖煤矿、120万吨/年的泉店煤矿2009年都开始试生产，这将成为未来两年煤炭产量的主要贡献者。公司整合的两个30万吨/年的地方煤矿，2009年将部分贡献，两个煤矿也将分别改扩建到45万吨/年，并在2010年以后贡献。预计，公司2009-2011年的煤炭产量将分别达到577万吨、777万吨以及857万吨。煤炭销量同比保持相同比例增长。如果考虑公司参股的也开始试生产的新郑煤电赵家寨煤矿，公司的权益产能增加幅度会更大。参见表1。（详细内容请参阅附件）
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